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中國式PE走下神壇

發(fā)布日期：2011-07-26

一度火爆的非上市股權投資(PE投資中最激進的那部分)市場正遭遇著寒流。1個月前，中國證監(jiān)會出臺了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，其中關于大小非減持的規(guī)定增加了PE投資退出的風險，導致PE市場價格迅速下滑。

　　此前，股市調(diào)整已經(jīng)拉低了PE市場的估值標準，這個曾經(jīng)以低風險、高收益而獲得大量投資者青睞的PE市場以暴跌來釋放著風險，另一個熊市來臨背后是過去多年累積的浮躁和瘋狂。

　　梳理中國PE投資的“昨天和今天”，我們希望相關各方能為迎接其“美好明天”而準備。

　　價格在墜落PE市場熊來了

　　盡管已經(jīng)聊了2個小時，咖啡廳里的胡大中(化名)依然對桌對面的女士保持著紳士風度，侃侃談論著投資之道。但直到她最終離開時，胡大中意識到這位迷人的客戶再也不會看一眼某某券商的股權投資計劃書。

　　對著空無一人的對面，胡大中像西方人那樣聳了聳肩，無奈地表示他已經(jīng)盡力了?！捌鋵嵾@是個不錯的單子，即便不上市價格也夠低的了。人們總是這樣，在行情不好的時候對未來看得特別悲觀?！彼f。

　　2008年的5月，一如罕見的低溫天氣，非上市股權投資也正遭受著寒流的侵襲。這個曾經(jīng)讓投資者悄然暴富的市場，正以估值迅速降低的暴跌形式在釋放風險。其背后，是過去累積經(jīng)年的浮躁和瘋狂。

　　PE(PrivateEquity私人股權)投資的價格正經(jīng)歷著向上蹦極以后的垂直落體階段。

　　4月20日，證監(jiān)會出臺的《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》(下稱《指導意見》)之后，這讓本已調(diào)頭向下PE市場價格更飛流直下。

　　“政策出臺后幾天，擁有上市預期的光大銀行股權的報價跌落到5.6元，縮水了近20%。而國泰君安最高拍賣價到過20多元，現(xiàn)在10多元不到；國都證券不久前增發(fā)價為3.5元，現(xiàn)在肯定沒有人愿意出此價；長城證券最好時報價7元，現(xiàn)在只有2到3元；江海證券給了1.6元的報價，而業(yè)內(nèi)紛紛搖頭?！币晃蝗套鲑Y產(chǎn)管理的負責人歷數(shù)著。

　　除此之外，之前被市場認為上市前景較確定的申銀萬國、東方證券、民生證券、國金證券(42.80,-1.67,-3.76%,吧)、華泰保險、西安商行等法人股權的場外市場報價都出現(xiàn)不同程度的下滑，一些小證券公司、城商行的股權不但價格大幅縮水，還出現(xiàn)了有價無市的慘淡局面。

　　“退出通道不明朗，這是導致PE價格下跌的主要原因，”上面那位券商人士分析，“PE的退出渠道就幾種：一是上市，這是目前PE最好的退出途徑；二是在產(chǎn)權交易所交易；三是私下協(xié)議交易；四是上市公司用盈利回購?！?/div>

　　剛出臺的《指導意見》讓PE退出渠道面臨著諸多不確定性。根據(jù) 《指導意見》，如果持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%，應當通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉讓所持股份。這表明，投資者通過在上市前私募持有的企業(yè)股權在上市解禁期之后交易變現(xiàn)依然存在未知風險。

　　“市場的反應十分敏感。一方面，投資者在沒弄清楚情況之前不會再輕易投資，另一方面，賣家們也沒辦法一下子接受價格劇降?！币晃籔E投資者說。

　　“更糟的預期是，未來監(jiān)管層對大小非解禁可能會出臺一些更加嚴厲的措施，這會大大降低私募股權投資的未來變現(xiàn)能力。只有那些打算到海外上市的企業(yè)受到的波動會小一些。”另外一位PE投資者稱。

　　實際上，進入2008年，PE商人們的日子就開始不好了。從2007年下半年開始，無論是國內(nèi)A股還是港股的二級市場指數(shù)都大幅調(diào)整。香港市場最低迷的情況是指數(shù)下挫了30%，而國內(nèi)A股指數(shù)則損失一度過半。估值標準的下移迅速地傳遞給了PE市場?！岸壥袌龅某彼巳ズ?，我發(fā)現(xiàn)到處都是謊言?！币恍㏄E投資者這樣形容。

　　“券商的IPO上市推到了下半年。中信證券(34.42,-0.67,-1.91%,吧)從110塊錢跌回了40多塊錢；現(xiàn)在即便有券商上市潮，又有誰會相信它們還依然值得投資呢？而且市場上還有數(shù)不清的準備上市的城商行和礦產(chǎn)公司，它們什么時候才能上市？上哪個市場？即便上市，又能賣個好價錢嗎？到它們終于上市開始解禁時，市場會不會陷入另一輪熊市中？”PE投資者不斷拋出問題。

　　“經(jīng)過這一輪暴跌后，雖然股票一級市場與二級市場之間的價差依然存在，但很顯然，PE暴利時代或許已經(jīng)結束了?！绷硗庖晃蝗倘耸孔隽私Y論。

　　中國式PE成長的煩惱

　　原生態(tài)

　　18年前的艾群策曾經(jīng)是叱咤一時的內(nèi)部職工股的大炒家。

　　所謂的內(nèi)部職工股是中國經(jīng)濟體制改革過程中出現(xiàn)的具有中國特色的一種股權持有形式。1998年以前，這種帶有上市預期的公司股權允許在某些特定柜臺交易系統(tǒng)上進行報價交易。正是在這個柜臺交易市場上，僅僅以幾萬元起家的艾群策一度身家過億，擁有32家企業(yè)的股權。

　　10年前，現(xiàn)任深圳市君盛投資管理公司董事總經(jīng)理的廖梓君女士在其撰寫的《我國產(chǎn)業(yè)投資基金面臨的問題與對策》一文中描述了另一批逐利者：“90年代中期，在經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū)如廣東、上海、北京、西安等地，陸續(xù)建立起一批主要針對高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)投資公司?！?/div>

　　這些創(chuàng)投公司資金來源主要是外資，當時國外私人股權投資已經(jīng)成熟，主要有創(chuàng)業(yè)投資和直接投資。前者自1999年網(wǎng)絡熱潮后成為中國網(wǎng)絡公司、其他新創(chuàng)公司的主要資金來源；后者是一種追隨式投資，投資者購買非上市企業(yè)股權，在企業(yè)上市后從股權增值中獲利。

　　然而，這兩種PE都沒有很好地生存下來?！熬惩赓Y金幾乎都遭遇滑鐵盧，40多億美元的投資基金中，超過80%的投資我國的基金凈資產(chǎn)值都低于其投資成本?！绷舞骶谖闹杏涗?。

　　而1998年之后，艾群策幾乎瀕臨破產(chǎn)，到2006年，他手中曾經(jīng)象征著財富的內(nèi)部職工股幾乎成了廢紙。

　　1999年世界范圍內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)與高科技風潮再度吹起創(chuàng)投熱潮。

　　2000年4月，湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心發(fā)起設立了一家從事創(chuàng)業(yè)投資、股權投資的專門機構——達晨創(chuàng)投。據(jù)達晨創(chuàng)投的副總裁肖冰回憶：受互聯(lián)網(wǎng)風潮、納斯達克的影響，國內(nèi)創(chuàng)投首度達到了高潮。在2000-2001年，僅深圳設立的創(chuàng)投機構就超過100多家，而當時的達晨創(chuàng)投還僅僅扮演跑龍?zhí)椎慕巧?/div>

　　但隨著2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫在世界范圍內(nèi)的破滅以及創(chuàng)業(yè)板的擱淺，大量以VC為主業(yè)的公司紛紛倒閉。以至于在之后的數(shù)年里，投資者們對私募股權投資談虎色變。

　　在2001年之后5年的漫漫熊市里，股權投資幾乎成了民營資本或企業(yè)管理層們玩弄權術的籌碼。

　　然而，達晨創(chuàng)投生存下來了，雖然發(fā)展緩慢但很扎實，2003年，達晨創(chuàng)投憑借著湖南省廣播電視產(chǎn)業(yè)中心的股東背景，獲得以數(shù)字機頂盒為主業(yè)的同洲電子的青睞，之后這些股權投資為達晨創(chuàng)投贏得巨額利潤和行業(yè)聲譽。

　　初期這些國內(nèi)PE投資機構多采取合伙人模式?！斑@是一個很好的模式?！眹甲C券資產(chǎn)管理部的吳明說。

　　蝶變

　　光陰荏苒，轉眼2005年，國際市場上環(huán)境發(fā)生了巨變，彭博通訊社的數(shù)據(jù)反映，當年全球股權收購總金額達到2553億美元，比2004年增長了1/3。

　　在中國，第二批境外PE投資者悄然進場，華平、凱雷、IDG、老虎基金……這些國際投資基金因為投資蒙牛、徐工科技、哈藥集團、太平洋保險、分眾傳媒、無錫尚德等公司開始享譽中國。

　　的確，中國PE投資環(huán)境比6年前好很多，2005年48家獲得私人股本注資的中國 “準上市企業(yè)”實現(xiàn)IPO，累計回報總計超過18.62億美元，其中回報率超過200%的大約有20家，回報率最高時可以達到2000%。

　　超額的回報率也引起國內(nèi)投資者的注意，國內(nèi)出現(xiàn)了最早一批跟隨者。

　　最先跟隨的是做過PE的投行人士，他們因為業(yè)務關系、便利條件對一些好項目開始投資，有人甚至完全轉行，比較著名的案例有2005年底摩根士丹利中國首席執(zhí)行官竺稼加入美國著名的私人股本投資集團貝恩資本(BainCapital)，2006年初摩根士丹利劉海峰、董事總經(jīng)理路明加入世界排名第一的收購基金KKR公司等。

　　緊跟其后的是從上市公司中退出的股東。這些人創(chuàng)辦過企業(yè)并成功上市，他們有巨額財富，也了解PE市場的巨額利潤，如王莚從李嘉誠旗下TOM集團CEO位置離開后就加入了德克薩斯太平洋集團 (TPG德太集團)合伙人，啟明創(chuàng)投的合伙人鄺子平、周穎華都做過實業(yè)。

　　境內(nèi)二級市場的生態(tài)蜉蝣也漂了過來，從2005年到2006年，北京、上海、深圳誕生了很多無名氣的小創(chuàng)投公司，這類公司規(guī)模很小，幾個合伙注冊，公司成立后主要精力是做PE投資。

　　中介公司加入進來，律師事務所、會計師事務所、融資顧問由于參與過PE運作，知道其中很多內(nèi)幕，“我們是傍著大投行走路，大投行拿大頭，我們撕腿上的肉?！眹鴥?nèi)一家專做PE投資的中介公司人士如此貼切地形容。

　　最后，那些擁有巨額財富的人群也加入了，據(jù)說上海有一個人投資者裘國根也參與購買無錫尚德的非上市股權，如果按照2006年1月份其股價最高價位45.95元計算，其投資收益可以超過20倍。

　　這些人群構成中國境內(nèi)生機勃勃的PE生態(tài)群，他們有些共同點：有足夠的錢、信息順暢、風險承受能力高。

　　而2005年下半年，廖梓君在股票二級市場已經(jīng)很有名氣。

　　“作為一個理性的投資者，你要在不同領域、不同板塊、不同市場之間不斷地進行選擇?！绷舞骶f，她在2005年10月份開始考慮轉型。

　　步入牛市

　　讓廖梓君下定決心的理由是：2005年下半年，國內(nèi)開始全面實行股權分置改革。中國資本市場發(fā)生了戲劇性的改變。

　　“那時候很多人看不到股權分置改革的結果，”廖梓君說，“在2005年底、2006年初，在香港市場投資所形成的經(jīng)驗和視野幫助我們早一步看清楚了未來市場的方向，深刻理解了證監(jiān)會主席尚福林說的開弓沒有回頭箭的涵義，我們認為國內(nèi)市場遲早會全流通的，于是大膽介入了H股上市公司境內(nèi)法人股的收購業(yè)務領域，也因此取得豐厚的回報。”

　　2005年底，國內(nèi)A股市場開始進入牛市，2005年底國內(nèi)股票市場市值只有3萬多億元，到2006年底增長到近9萬億元，2007年8月底達23萬億元。在股票二級市場牽引下，PE市場是芝麻開花、節(jié)節(jié)攀高。

　　隨著市場的轉暖，IPO重新開閘，眾多擁有相當財富的個人開始涌入PE市場。

　　“一開始，只是一些機構用自己的本金在市場上收集未股改的法人股，坐等股改后升值。然后，信托公司給了他們賺錢的杠桿?！币晃恍磐泄救耸扛嬖V記者。

　　2006年，達晨創(chuàng)投已經(jīng)與湖南信托簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在管理費和提成上開始與國際接軌。

　　信托模式登場后，深圳創(chuàng)新資本集團的董事長靳海濤稱，中國股權投資的春天來了。

　國內(nèi)PE投資者形成了四類隊伍。

　　第一類是海外團隊，這是中國國內(nèi)市場上最活躍的團隊。鼎暉、IDG、軟銀、紅杉資本都屬此類。

　　第二類團隊就是官辦團隊，比如國家發(fā)改委批準設立的6個產(chǎn)業(yè)基金，還有深圳創(chuàng)新投，這些都屬于官辦基金。

　　第三類就是大企業(yè)集團投資的基金，比如雅戈爾(14.69,-0.42,-2.78%,吧)、中國平安(55.95,-2.02,-3.48%,吧)在過去實業(yè)投資中積累了財富和經(jīng)驗，這些公司設置了直接投資部門，中信證券(34.42,-0.67,-1.91%,吧)、中國國際金融公司等券商設置直投部門也屬于此類。

　　第四類就是境內(nèi)本土發(fā)展起來的投資團隊。比如說深圳君盛投資、達晨創(chuàng)投等，這些企業(yè)基本上走的是國外PE發(fā)展的道路，依靠團隊智慧，走市場化路線。這類投資團隊的市場意識最強。

　　投資PE市場的最終獲利途徑主要有兩個：一是企業(yè)獲利分紅，二是獲取一、二級市場的價差，而國內(nèi)投資者更熱衷于后者。

　　浮躁與瘋狂

　　2007年，上證指數(shù)從3000點一路沖高到6000點。而私募股權投資、Pre-IPO投資的投資方式已經(jīng)成為“賺錢工具”的代名詞。一位PE商人戲言，交易所的上市鐘上刻滿了各種賺錢的小故事。

　　同年4月，中信信托開創(chuàng)性地設立了國內(nèi)第一只私募股權信托——錦繡一號私募股權投資信托計劃，一年之后，該項目收益率已經(jīng)達到本金的1倍以上。

　　2006年6月6日，華夏銀行(12.15,-0.47,-3.72%,吧)正式完成股改，當日華夏銀行的開盤價為4.8元，2007年，在各種消息刺激下，華夏銀行的股價飆升到23.73元。

　　這些現(xiàn)象刺激同類金融股的股權。一位中介商告訴記者，2006年底，一些投資者開始炒賣光大銀行股權。當時市面上的公價是1.5元，而2007年光大銀行場外股權價格飆升至7元以上。

　　2007年9月1日新合伙企業(yè)法實施，引入了有限合伙方式。同時，創(chuàng)業(yè)板開始重新提上日程。這意味著參與PE的機會和方式正變得越來越多。

　　除了民間PE外，產(chǎn)業(yè)基金市場也在發(fā)展。

　　而券商直接投資開閘，中金公司和中信證券設立的直接投資公司率先獲批，很多券商投行部門人員開始單挑業(yè)務。

　　當然，我們更常聽到的是：一家公司聲稱它馬上就要在海外上市了，只要在上市前買它的股票，兩個月的時間就會有超過100%的凈收益。

　　加入PE市場投資者的確開始多起來。一些民間信托開始設立，在蒙牛上市的時候，有一個個人股東叫謝秋旭，他持有蒙牛百分之十幾的股權，據(jù)悉謝的資金來源中就有其他投資者個人資金。

　　而參與PE投資的信托公司如此之多，又不肯透露背后真實的買家，以至于證監(jiān)會拒絕審核通過有信托公司作為股東的企業(yè)遞交的上市申請。

　　“PE熱得太快，從春天一下到了夏天?！?008年3月30日，在第二屆中國私募基金高峰會論壇上，達晨創(chuàng)投的董事長劉晝說，“二級市場賺的錢、房地產(chǎn)賺的錢，不同的主體紛紛涌入創(chuàng)投行業(yè)?！?/div>

　　廖梓君離開了深圳同威資產(chǎn)管理公司，成立專門投資PE的公司——深圳君盛投資，同時深圳很多原專注于二級市場投資的知名公司，如深圳曉楊投資公司、深圳明達投資公司等都開拓了PE業(yè)務。

　　“我碰到原來做投行、咨詢的，或者做企業(yè)、做投資的，都說在做PE和股權投資。”廖梓君說，“大量的非稱職人員涌進這個行業(yè)，很多人虛構自己的能力，在與LP(LimitedPartner,有限合伙人)合資時抬高自身的價值。”

　　更多業(yè)內(nèi)人士戲稱：“這年頭，阿貓阿狗都會去做PE?！?/div>

　　讓劉晝感到惶惑的是，“去年達晨創(chuàng)投投的項目，市盈率10倍以上的不投，但是別人13、15倍以上的都投了。”

　　欺騙與蒙蔽開始經(jīng)常發(fā)生。比如一些人士開始冒用知名人士發(fā)行PE信托。

　　投資、上市、豐收……理想化的造富模式似乎達到了最理想的狀態(tài)。城市商業(yè)銀行、證券公司、礦山……無論這個公司擁有什么概念，只要能上市，就能賣個好價錢。

　　回歸理性主義

　　PE投資是一場蹦極游戲，2008年到了階段性休息的時候。

　　“一定有人交學費，我們感覺到很多的案子，里面都有硬傷?！?008年初劉晝就這樣說，“三到五年以后，中國的創(chuàng)投市場一定有大洗牌的過程。以后趕時髦的、熱鬧的，如果沒有專業(yè)的水平，沒有理性、良好的心態(tài)，這些公司，包括創(chuàng)業(yè)者、投資者，應該為這個熱付出代價?！?/div>

　　一些投資者開始注意風險了，“國內(nèi)很多PE投資人都是從二級市場轉移過來的。他們保留了原來市場追逐短期利潤、比較浮夸的風氣。所以去年將PE市盈率推高到12-15倍。但理性的投資管理人一般會看到五年之后，做保守的市場估計，所以會維持保守和謹慎的態(tài)度?！绷舞骶f，“我們不投資那些準備上創(chuàng)業(yè)板的公司，因為從10年看，90%以上的企業(yè)都會死去，投資者們只有通過精細的運作、仔細的評估風險才能賺到錢。”

　　忽視風險的報應比預測來得要快。僅僅幾天之后，PE市場的價格開始急速下滑，原來12-15倍的投資價格開始降低到6-8倍左右。

　　根據(jù)清科研究中心針對在中國大陸地區(qū)有活躍投融資記錄的75家私募股權投資機構調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，2008年第一季度私募股權基金平均投資額略有下降。在基金退出方面，一季度共發(fā)生8筆退出交易，有3家私募基金支持的企業(yè)成功上市，退出活躍度也有所下降。

　　“PE投資亂象到結束的時候了?！比痰娜耸空f，整個市場仿佛是一場交響曲音樂會，盡管牛市里最激情的樂章或許已經(jīng)演奏完畢，但距離退場還為時尚早。

　　廖梓君認為，因為PE投資是一個依靠專業(yè)化團隊的市場，一個合格的PE基金經(jīng)理至少需要5年以上從業(yè)經(jīng)驗，閱人、閱企業(yè)無數(shù)才能培養(yǎng)出獨立的判斷能力，這些絕非依靠理論研究或坐辦公室就可以獲得的。

　　所以，有志于做PE的公司必須專注公司自身的修煉，廖梓君表示，未來君盛投資將繼續(xù)在團隊建設方面吸收海外優(yōu)秀PE專業(yè)人士的加盟，把公司管理團隊的水平提升到能和海外PE管理團隊相當?shù)乃健?/div>

　　“PE投資管理公司的核心競爭力就是優(yōu)秀的管理團隊，君盛投資要走樹立品牌的路。”廖梓君說，“這是一條很長遠的路。”

摘自2008年5月19日《經(jīng)濟觀察報》23

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