當業(yè)內都在翹首期盼誰將成為PE(私募股權投資)投資A股買殼上市第一單時，記者發(fā)現，先行一步實現的,可能是項目公司被上市公司購并麾下。

目前，用友軟件(600588.SH)正在親密接觸達晨創(chuàng)投投資過的一家軟件服務相關公司，如果雙方最終達成合作，達晨創(chuàng)投將可以在實現換股一年后退出。

“如果你夠大，你可以選擇買下一家上市公司的殼；如果你還小，你可以選擇被一家上市并購”。IPO停滯時期，非主流的PE借殼退出呈現出的是雙面圖譜。

價格是關鍵

用友軟件2008年曾經花費5億元進行了4項國內并購，都是在領域內與用友有互補性和競爭性的企業(yè)，根據用友總裁王文京的策略，2009年該公司仍將實施積極的并購。

由于投資收益的波動，2008年前三季度，用友的財務表現并不理想。公司前三季度實現營業(yè)收入10.19億元，同比增長27%；實現凈利潤1.03億元，同比則下降54%。三季度單季，營收同比和環(huán)比分別增長和下滑了21%和20%；凈利潤同比和環(huán)比分別下滑了112%和123%。

通過并購業(yè)務，用友軟件給自己的業(yè)績持續(xù)帶來了一些亮點。以用友2008年收購方正春元軟件為例，海通證券分析認為，該收購將增厚2008年用友凈利潤超過10%。

“價格是關鍵?！边_晨創(chuàng)投執(zhí)行總裁肖冰認為，這是目前此類并購達成的最重要條件。比如項目公司凈利潤水平能夠達到5000萬元，而上市公司的市盈率為30倍，如果收購價格打9折，項目公司的上市價值可達13.5億元，雙方就可以在此基礎上進行談判。

具體而言，在這些洽購中，上市公司多采用定向增發(fā)的方式，項目公司以資產入股，之后獲得上市公司的股份。項目公司的大股東一般需要鎖定3年，而PE作為項目公司的小股東，在獲得上市公司股份1年后，就可以退出。

肖冰認為，整體經濟不樂觀，一些上市公司的業(yè)績都受到了影響，通過并購能提升業(yè)績快速增長，這直接推動了上市公司和PE投資過的項目親密接觸。除了用友軟件外，多家上市公司都在主動和一些項目公司接觸。

記者了解到，國內一家已經過會但還未正式掛牌的紡織類準上市公司，目前也正在和一些項目公司接觸，希望通過并購，早日實現上市計劃。目前這些洽購都進入了實質階段，有可能成為PE借殼退出的率先案例。

雙面圖譜

收購上市公司，或者被上市公司收購，正成為當前PE退出的兩種主要方式。

“如果公司的利潤水平能夠超過1億元，比較適合買殼，利潤水平較低的情況下，則可以考慮賣給上市公司?！遍L安私人資本合伙人劉志峰告訴《中國經營報》記者，國內的中小板重新融資可能需要3年~4年的時間，創(chuàng)業(yè)板開閘的時間也未定，估計多種借殼方式將會成為后期PE退出的重要選擇。

而事實上，由于經濟的波動，一些之前盈利能力較強的公司，利潤水平在下降，甚至出現了最后無法買殼的情況。比如軟銀賽富投資的福華通達項目，2008年曾傳出借殼ST東源的消息，不過由于福華通達公司受經濟影響比較大，未來盈利預測極為不確定，所以借殼最終未能形成有效的董事會決議。

因此在PE退出從IPO轉型的初期，比較成熟的盈利項目多數希望被上市公司收購。

肖冰認為，相比產業(yè)資本，上市公司之間的并購其實更容易獲得平均的市盈率水平，價格更為透明，這對尋求退出的PE來說也較為有吸引力。一般來說，由于多是高市盈率的公司并購低市盈率的公司，因為前期中小板的漲幅比較大，中小板上市公司發(fā)起的并購也可能會比較活躍。

記者了解到，有一家PE機構，甚至在產業(yè)資本并購完成、在其他投資機構全身而退后，最后時刻仍然選擇了保留在新公司的股份，擬把公司培育上市后再退出。產業(yè)資本和上市公司之間所給出的價格差異可見一斑。

不過在多數上市公司市值巨降的情況下，也有相反情況，中金公司直投部門的董事總經理陳十游就透露，該公司近期在國外操作的一個項目，就是先通過并購把一家上市公司變成非上市公司，然后再和其他產業(yè)項目合并，準備后期做大后再擇機上市。

另外，由于通過上市公司定向增發(fā)的方式并購，PE的退出有一定的鎖定期，而買殼上市的流動性更好，因此一些急于退出的基金更愿意選擇買殼上市的方式。

多重角力

不過從國內的情況來看，今年以來，除了一些PE以直接投資的方式參與上市公司的定向增發(fā)(PIPE)已經實現外，無論是前述被上市公司并購還是買殼上市，都還未真正實現，PE借殼退出仍在面臨多重角力。

深港產學研創(chuàng)業(yè)投資公司的董事長厲偉告訴記者，雖然一些基金的退出壓力比較大，但PE和VC(風險投資公司)多是項目公司的小股東，并購是否達成一般還要看大股東的意見?！叭绻①彺_實對項目公司的發(fā)展有利，成功的可能性就較大，因此PE不能以犧牲項目公司的利益而主導退出?！?/p>

上海創(chuàng)業(yè)投資管理公司的董事長陳愛國表示，產業(yè)資本和上市公司雙方的價格分歧也會加大并購的難度。比如他認為一般產業(yè)資本當前的并購市盈率可能不會超過5倍，但和上市公司之間則可能難以達成一致。

劉志峰告訴記者，比如買殼上市，買方一般都希望殼能夠剝離壞賬，以干凈的殼交易，但這個過程中，談判就會比較復雜，還可能面臨一些法律風險，拉長了周期。但是相比借殼退出等方式，IPO的豐厚回報仍然左右著PE的最后決定。“如果今年年底，IPO還無法重啟的話，再來討論借殼上市的方式不遲”。有這種想法的PE不在少數。