近期，創(chuàng)業(yè)板“沖刺陣營”出現(xiàn)分化，多家公司在終點“撞線”的剎那黯然出局。若以11月2日創(chuàng)業(yè)板IPO續(xù)審為分水嶺，其后的創(chuàng)業(yè)板IPO過會率一直處于低位，審核當(dāng)日均有公司遭否。據(jù)記者統(tǒng)計，11月2日以來，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委共召開10次會議，合計審核了21家公司的IPO申請，有9家遭否，“過會率”僅為57.1%，另有1家因故取消審核。而之前，創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委密集審核了31家公司的IPO申請，僅2家沖關(guān)失利，“過會率”高達(dá)93.5%。

　　綜合計算，創(chuàng)業(yè)板開閘以來，已審核52家公司的IPO申請，11家“出局”，“過會率”約79%，比例明顯低于主板。

　　成功過會的公司總相似，失利公司則各有各的原因。多家沖關(guān)失敗的公司及其保薦人婉拒了記者的采訪，使其IPO遭否的真正原因撲朔迷離，但對照創(chuàng)業(yè)板“準(zhǔn)入門檻”，被否公司的預(yù)披露材料或多或少暴露出瑕疵，其中不少公司被否可能有多方面原因。

　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，首批高通過率的創(chuàng)業(yè)板公司都是“精挑細(xì)選”的隱形冠軍，創(chuàng)業(yè)板審核轉(zhuǎn)入常態(tài)后通過率急降不難理解，從中更凸顯創(chuàng)業(yè)板的特征與門檻，同時顯示出監(jiān)管層嚴(yán)把創(chuàng)業(yè)板公司“質(zhì)量關(guān)”的姿態(tài)。

　　軟肋之一 盈利能力“失色”

　　創(chuàng)業(yè)板公司的顯著特色是成長性，要求企業(yè)具有持續(xù)盈利能力。盈利能力欠缺，是不少失利企業(yè)的致命傷。

　　最可能因此受挫的是上海奇想青晨。資料顯示，奇想青晨主營水性復(fù)膜膠產(chǎn)品，國內(nèi)市場占有率超過20%，其生產(chǎn)線一直超負(fù)荷運營，最近3年的產(chǎn)能利用率依次為116%、110%和122%，產(chǎn)銷率均接近100%。盡管“開足馬力”生產(chǎn)，但奇想青晨的盈利能力略顯不足，最近3年實現(xiàn)凈利潤分別是2050萬元、2402萬元和2600萬元，對應(yīng)的同比增幅僅為17%、8%，2008年營業(yè)利潤則較2007年下降了21%，且產(chǎn)品售價也呈現(xiàn)逐年下降之勢。另一個細(xì)節(jié)是，奇想青晨在招股說明書中未制作贏利預(yù)測報告。

　　又如恒大高新2008年的凈利潤為3736.85萬元，少于2007年的3813.61萬元，同比下降約2%。南京磐能2008凈利潤也出現(xiàn)下降，雖然扣除非經(jīng)常性損益后較2007年有小幅增長，但數(shù)據(jù)顯然難以服眾。

　　最新被否的賽輪股份2008年營業(yè)收入同比增長達(dá)60%，但凈利潤卻遭遇“腰斬”，同比出現(xiàn)51%的降幅。如此明顯的業(yè)績波動，使其盈利能力持續(xù)性大打折扣。

　　首批28家創(chuàng)業(yè)板公司集體掛牌前夕，證監(jiān)會相關(guān)負(fù)責(zé)人接受新華社采訪，述及創(chuàng)業(yè)板審核重點關(guān)注的問題時，首先提到的便是成長性問題。該人士稱，鑒于市場對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性的較高預(yù)期，證監(jiān)會在審核中特別關(guān)注企業(yè)的持續(xù)成長能力。首日受理的企業(yè)中，部分企業(yè)2009年上半年凈利潤不及2008年全年的一半。對此情況，證監(jiān)會要求企業(yè)對2009年能否保持持續(xù)增長作特別分析說明，并要求保薦機(jī)構(gòu)綜合分析企業(yè)未來成長趨勢。

　　另有部分企業(yè)對稅收優(yōu)惠過分倚重，盈利“原動力”存疑。比如，銀泰科技2006年、2007年享受稅收優(yōu)惠的金額分別為497.17萬元、683.18萬元，分別占據(jù)當(dāng)期凈利潤的61.95%、46.78%。前述南京磐能公司，報告期內(nèi)僅軟件產(chǎn)品增值稅退稅一項，分別占當(dāng)期利潤總額的13.6%、12.9%、17.3%和14.2%。而《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》）要求，發(fā)行人的經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴(yán)重依賴。

　　一位投行人士對記者表示，客觀來看，與高利潤率、高資產(chǎn)收益率的首批創(chuàng)業(yè)板公司相比，后期進(jìn)入常態(tài)審核的上會公司業(yè)績相對平淡，一些公司尚難以排入行業(yè)前三甲，體現(xiàn)在盈利能力上也會相對遜色。

　　公司獨立盈利能力不足，也體現(xiàn)在過于密切的關(guān)聯(lián)交易上。如美的集團(tuán)控股的安得物流，報告期內(nèi)與美的集團(tuán)及其附屬公司發(fā)生的業(yè)務(wù)收入占同期營業(yè)收入的比重分別為38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利比重分為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%。較之營業(yè)收入，關(guān)聯(lián)交易對于公司利潤的貢獻(xiàn)更大。

　　軟肋之二 股權(quán)瑕疵“減分”

　　創(chuàng)業(yè)板公司由于規(guī)模小，發(fā)展歷程曲折，歷史上股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為較多，且存在不少“突擊增資”的情形?！掇k法》對此作出“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更”、“股權(quán)清晰”等約束條件。

　　而多家止步創(chuàng)業(yè)板的公司為股權(quán)結(jié)構(gòu)所羈絆。典型案例當(dāng)屬天津三英焊業(yè)。資料顯示，該公司發(fā)起人股東包括天津信托、天津科發(fā)、天津風(fēng)投等7家法人和19名自然人，其中天津信托持有三英焊業(yè)32.5%股份，為第一大股東。但2008年10月，因政策調(diào)整，天津信托將股份悉數(shù)轉(zhuǎn)讓給同為天津國資委控制的華澤集團(tuán)。今年1月，華澤集團(tuán)提名的2位董事進(jìn)入三英焊業(yè)董事會；3個月后，三英焊業(yè)再增選2名監(jiān)事。三英焊業(yè)總經(jīng)理陳邦固接受天津媒體采訪時也表示，很可能因為大股東、高管出現(xiàn)變動而被否。

　　上海同濟(jì)同捷IPO失利，也疑與復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)。資料顯示，同濟(jì)同捷共有51名股東，包括11名境內(nèi)法人股東、2名外資法人股東、35名境內(nèi)自然人股東和3名境外自然人股東，股權(quán)布局令人眼花繚亂。股東更迭最多的航天生物，在歷史沿革中共計現(xiàn)身過11名法人股東和11名自然人股東，總共發(fā)生過16次股權(quán)變更，部分“過客股東”與原有股東之間是否有關(guān)聯(lián)、是否存在委托持股等情形已無從考證。

　　另一家公司恒大高新“家族味”甚濃，實際控制人朱星河及其家族關(guān)聯(lián)自然人合計持有公司發(fā)行前100%的股份，控制權(quán)之集中絕無僅有，雖然該公司首開創(chuàng)業(yè)板“利潤分配承諾”之先河，但股權(quán)過于集中的軟肋難以消除。

　　與之相反，股權(quán)過于分散也可能“減分”。如賽輪股份的大股東杜玉岱持股比例僅為11.72%，雖然其他21名股東與其簽署股權(quán)委托管理協(xié)議，使杜玉岱成為實際控制人，但這種“權(quán)宜之計”難以徹底打消投資者對其控制權(quán)不穩(wěn)定風(fēng)險的疑慮。

　　記者還注意到，與上市公司有牽連的企業(yè)可能更為監(jiān)管層關(guān)注。如安得物流的實際控制人為美的集團(tuán)董事長何享健，后者掌控有多家上市公司。福星曉程的實際控制人漢川市鋼絲繩廠，也是福星股份的實際控制人。賽輪股份股東中，出現(xiàn)“涌金系”掌門陳金霞、巨人網(wǎng)絡(luò)董事長史玉柱的身影，且青島軟控為其第二大股東。盡管擁有“顯赫”的股東背景，3家公司均鎩羽而歸。

　　軟肋之三 行業(yè)前景不明

　　事實上，業(yè)績波動明顯的IPO被否公司，幾乎均可追溯至原材料成本波動、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致行業(yè)波動的根源。

　　三英焊業(yè)主營產(chǎn)品為藥芯焊絲，報告期內(nèi)，鋼帶的成本占原材料成本比重約為60%。對藥芯焊絲產(chǎn)品而言，原材料價格每上漲5%，若銷售價格不變，相當(dāng)于利潤減少10%以上。最近3年及一期，由于鋼材價格的波動，直接導(dǎo)致該公司主營業(yè)務(wù)毛利率在18.45%-27.34%之間大幅波動。銀泰科技主營的閥控電池，鉛及鉛鈣合金占據(jù)約60%的生產(chǎn)成本，由于鉛價波動大，也導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率變動明顯。

　　受外部環(huán)境變化牽累的還有賽輪股份。公司生產(chǎn)輪胎的主要原材料天然橡膠價格波動劇烈。以馬來西亞天然橡膠為例，2006年1月至2009年6月，月均價從1757美元/噸攀升至最高3183美元/噸，2009年6月又跌至1609.5美元/噸。而今年9月的美國“輪胎特保案”，更使國內(nèi)輪胎行業(yè)前景莫辨。賽輪股份坦承，雖然公司制定了較為充分的應(yīng)對計劃，但仍不能完全消除美國特保案對公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來的負(fù)面影響。公司高管接受當(dāng)?shù)孛襟w采訪時也表示，上會被否主要與美國“輪胎特保案”有關(guān)。

　　“產(chǎn)品成本受外部環(huán)境制約明顯，導(dǎo)致業(yè)績波動劇烈、經(jīng)營不夠穩(wěn)定、發(fā)展前景不明確，成為這些公司的一大軟肋。”一位投行人士稱，根據(jù)《辦法》規(guī)定，發(fā)行人的行業(yè)地位或經(jīng)營環(huán)境已經(jīng)或?qū)l(fā)生重大變化，會成為上市的重要阻礙。

　　此外，募投項目的盈利前景不明朗，也可能危及公司的持續(xù)成長性。如福星曉程擬募資投向的數(shù)字互感器產(chǎn)品還屬市場空白，經(jīng)營風(fēng)險較大。截至目前，公司僅推出了數(shù)字互感器實驗階段產(chǎn)品。

　　又如，航天生物主營基于空間生物技術(shù)的各類保健食品。眾所周知的是，保健品行業(yè)波動性大，企業(yè)對某一產(chǎn)品的依賴性強(qiáng)，產(chǎn)品生命周期相對較短，歷史上疾速隕落的保健品牌眾多。資料顯示，航天生物成立之初的5、6年間處境艱難，2001年天曲牌益脂康產(chǎn)品面市后，一直無法打開局面，經(jīng)營連年虧損，直到2004年，天曲產(chǎn)品獲市場認(rèn)可后才一舉扭虧。近年，天曲益脂康片的銷售額一直占總額90%以上，今年上半年仍占2/3。而航天生物本次募投項目，一大重要投向是用于航天東方紅牌輔酶Q10軟膠囊的生產(chǎn)。在國內(nèi)，該產(chǎn)品尚屬新興的保健食品種，市場前景并不清晰，一旦產(chǎn)品推廣失利，可能嚴(yán)重影響收益。

　　安徽桑樂金的桑拿設(shè)備產(chǎn)品則顯得過于“超前”。資料顯示，雖然其產(chǎn)品綜合毛利率近50%，但近年財務(wù)增長主要源自國內(nèi)市場，最倚重的銷售渠道則是并不穩(wěn)定的電視購物。更重要的是，按照國內(nèi)普通家庭的消費能力和消費習(xí)慣，公司大力拓展的單價6000多元的遠(yuǎn)紅外桑拿房，市場前景如何值得懷疑。公司也坦言，家用桑拿設(shè)備在國內(nèi)市場中仍處于培育發(fā)展期。

　　軟肋之四 創(chuàng)業(yè)板特征不顯著

　　“十年磨一劍”的創(chuàng)業(yè)板有著“三高六新”的清晰定位，監(jiān)管部門曾明確表示，今年創(chuàng)業(yè)板將側(cè)重兩類企業(yè)，一是新能源、新材料、生物醫(yī)藥、電子信息、環(huán)保節(jié)能、現(xiàn)代服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中成長性特別突出的企業(yè)；二是在技術(shù)業(yè)務(wù)模式上創(chuàng)新比較強(qiáng)、行業(yè)排名靠前、市場占有率比較高的企業(yè)。

　　統(tǒng)計顯示，已上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司中，制造業(yè)僅有4家，占比14%，遠(yuǎn)低于同口徑計算的中小板制造業(yè)57%的比例。即使是屬于制造業(yè)的公司，其從事的也不是傳統(tǒng)的、低端的加工制造，而是屬于科技含量較高的先進(jìn)制造業(yè)，或是有創(chuàng)新的工藝技術(shù)、新型的業(yè)務(wù)模式等。

　　部分企業(yè)IPO被否，很可能與所事產(chǎn)業(yè)不符合創(chuàng)業(yè)板定位有關(guān)。如南京磐能主要產(chǎn)品為變電站綜合自動化系統(tǒng)，電力自動化行業(yè)的競爭格局分為高端市場（220KV及以上電壓等級）和中低端市場（110KV及以下電壓等級）兩個不同的領(lǐng)域。南京磐能電力所處后一領(lǐng)域，技術(shù)門檻相對較低，競爭激烈。同在南京扎根的國電南瑞、國電南自等龍頭企業(yè)，占據(jù)大部分市場份額，南京磐能與之相比稍顯遜色，未能顯示創(chuàng)業(yè)板特質(zhì)。

　　賽輪股份屬于創(chuàng)業(yè)板上會公司中的“超級大盤”。資料顯示，公司發(fā)行前總股本為2.8億股，本次擬發(fā)不超過9800萬股，上市后總股本將達(dá)3.78億股，上市擬募集資金5.14億元，若按照公司今年上半年每股收益0.22元、以創(chuàng)業(yè)板平均發(fā)行市盈率推算，賽輪股份上市后發(fā)行價將超過20元/股，募集資金規(guī)?？赡芨哌_(dá)20億元。業(yè)內(nèi)人士指出，賽輪股份的“體量”已遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板設(shè)定的規(guī)模，在中小板上市更為適合。

　　再如銀泰科技的主要產(chǎn)品為通信用閥控電池，屬于傳統(tǒng)的鉛酸蓄電池，是目前使用最普遍的化學(xué)電源。在技術(shù)含量更高的鎳氫電池、鋰離子電池逐步興起的狀況下，公司業(yè)務(wù)很難體現(xiàn)“三高六新”的創(chuàng)業(yè)板特征。

　　業(yè)績較好的福星曉程則被懷疑“不差錢”。財報顯示，公司近年的負(fù)債率一直較低，貨幣資金較為充裕，2006年和2007年均無借款，業(yè)內(nèi)認(rèn)為福星曉程可依靠自身能力完成募投項目的融資，創(chuàng)業(yè)板上市的理由顯得不夠充分。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然11家公司沖刺創(chuàng)業(yè)板上市失利，但能從眾多中小企業(yè)中脫穎而出，表明其基本面相當(dāng)不錯，多數(shù)公司并不存在“致命傷”。在“對癥下藥”后可望迅速重整旗鼓，轉(zhuǎn)上中小板或再上創(chuàng)業(yè)板時，成功過會的幾率將大大增加。