這種收益性資本化是可以直接從報(bào)表中觀察到的，但2010年的IPO中出現(xiàn)了最可怕的手法——部分公司將營(yíng)業(yè)支出作為工程支出反映，兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農(nóng)牧都有這個(gè)嫌疑.

　　2010年共有407家擬上市公司上會(huì)，其中兩家取消，61家未通過(guò)，344家通過(guò)，通過(guò)率為84.52％，否決率為14.98％，基本與往年15％左右的否決率持平。

　　證監(jiān)會(huì)在其官方網(wǎng)站發(fā)布了34家（主板20家、創(chuàng)業(yè)板14家）IPO不予核準(zhǔn)決定書。在官方發(fā)布的IPO被否理由中，獨(dú)立性（11家）和成長(zhǎng)性（20家）是最大硬傷，遺憾的是創(chuàng)業(yè)板作為創(chuàng)新板，沒(méi)有一家是因?yàn)閯?chuàng)新性不足被否；與此同時(shí)，多家公司IPO因經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生變化而被判斷為持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不足而被否。那么多前車之鑒下，擬上市公司征戰(zhàn)IPO為何還頻頻受挫？

　　四大硬傷

　　獨(dú)立性。IPO獨(dú)立性包括內(nèi)部獨(dú)立性及外部獨(dú)立性，內(nèi)部獨(dú)立性主要涉及關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。2010年初阮仕珍珠受到筆者質(zhì)疑后取消上會(huì)，主要問(wèn)題是隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，目前這一塊仍是敏感地帶，重大關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)影響到發(fā)行人的獨(dú)立性。外部獨(dú)立性是高度依賴單一供銷商，多宗IPO因客戶或供應(yīng)商高度集中而被否。當(dāng)然，有重大關(guān)聯(lián)交易，高度依賴單一供銷商也不一定會(huì)被否，這還要具體情況具體分析。

　　涉及獨(dú)立性被否的包括西安隆基硅材料股份有限公司（涉嫌關(guān)聯(lián)交易價(jià)格不公允和通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)）、宏昌電子材料股份有限公司（由于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致獨(dú)立性不足）、浙江夢(mèng)娜襪業(yè)股份有限公司（某些交易解釋不充分從而導(dǎo)致公司獨(dú)立性瑕疵）等11家公司。

　　以宏昌電子材料股份有限公司為例，申請(qǐng)人主要從事環(huán)氧樹脂的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)。臺(tái)塑股份及南亞塑膠是申請(qǐng)人的實(shí)際控制人王文洋能夠施加重大影響的企業(yè)，而王文洋是王永慶家族成員。臺(tái)塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環(huán)氧氯丙烷（申請(qǐng)人的主要原材料）供應(yīng)商之一，申請(qǐng)人存在向臺(tái)塑股份、南亞塑膠采購(gòu)原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環(huán)氧樹脂生產(chǎn)企業(yè)，在江蘇昆山設(shè)有南亞昆山，該企業(yè)是申請(qǐng)人國(guó)內(nèi)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。發(fā)審委認(rèn)為無(wú)法判斷申請(qǐng)人與臺(tái)塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，申請(qǐng)人的獨(dú)立性存在缺陷。

　　需要指出的是，為減少和消除關(guān)聯(lián)交易，一些發(fā)行人將關(guān)聯(lián)方雪藏、注銷或轉(zhuǎn)讓，隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化不但對(duì)業(yè)務(wù)獨(dú)立性產(chǎn)生不良影響，而且會(huì)對(duì)交易公允性產(chǎn)生不良影響，發(fā)行人可以利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。IPO招股說(shuō)明書一般要求披露發(fā)行人的前五大客戶和前五大供應(yīng)商，如果發(fā)行人基于商業(yè)保密等理由出發(fā)拒絕披露主要客戶和主要供應(yīng)商，則要非常小心可能存在的隱瞞關(guān)聯(lián)交易陷阱。

　　規(guī)范性。規(guī)范性包括公司治理及內(nèi)部控制規(guī)范，一些IPO因?yàn)楦鞣N違法行為碰了紅燈，如稅收、環(huán)保、安全生產(chǎn)等問(wèn)題受到了相關(guān)部門的重大處罰；也有一些公司因內(nèi)部控制不規(guī)范敗走麥城，如會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作薄弱等。具體涉及上海冠華不銹鋼制品股份有限公司（會(huì)計(jì)處理犯了低級(jí)錯(cuò)誤）、江蘇玉龍鋼管股份有限公司（公司內(nèi)部控制和規(guī)范運(yùn)行不到位）、上海天璣科技股份有限公司（成長(zhǎng)性和持續(xù)盈利能力存在障礙且收入確認(rèn)存在問(wèn)題）等三家公司。

　　江蘇玉龍鋼管股份有限公司招股說(shuō)明書披露，報(bào)告期內(nèi)存在開具沒(méi)有真實(shí)交易背景的銀行承兌匯票、向股東和管理層及部分員工借款且金額較大，關(guān)聯(lián)交易決策程序未完全履行，董事變動(dòng)頻繁等情況。由于上述情形，發(fā)審委難以判斷公司是否能夠規(guī)范運(yùn)行。

　　成長(zhǎng)性。一家企業(yè)在IPO報(bào)告期內(nèi)高速成長(zhǎng)，上市基本就有戲了，成長(zhǎng)性猶如女人的容貌、男人的錢包，在相親時(shí)起決定性作用。創(chuàng)業(yè)板多家IPO被否主要原因是成長(zhǎng)性欠缺，理想情況是IPO報(bào)告期內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率要達(dá)到30％以上。

　　這方面涉及20家公司，包括河南金博士種業(yè)股份有限公司（公司持續(xù)盈利存在重大不確定性）、山東立晨物流股份有限公司（報(bào)告期內(nèi)收入結(jié)構(gòu)和客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化導(dǎo)致持續(xù)盈利能力不足）等。以山東立晨物流股份有限公司為例，2007年至2009年，申請(qǐng)人代理采購(gòu)和委托物流管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的收入、毛利及占總收入、營(yíng)業(yè)毛利的比重波動(dòng)較大，且主要客戶發(fā)生較大變化，從而對(duì)申請(qǐng)人持續(xù)盈利能力的穩(wěn)定性構(gòu)成重大不利影響。

　　創(chuàng)新性。創(chuàng)業(yè)板目前定位為創(chuàng)新板，故對(duì)創(chuàng)新性要求特別高，甚至成為上市第一要素；如果企業(yè)的創(chuàng)新性不強(qiáng)，最好選擇上中小板，當(dāng)然中小板也講究創(chuàng)新性，只是沒(méi)有創(chuàng)業(yè)板那么強(qiáng)烈。創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在的門檻實(shí)際比中小板高，男人不但要有財(cái)，還有要才；女人不但要漂亮，還要有品位，不能只當(dāng)花瓶。不過(guò)讓人不解的是，創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)新包括商業(yè)模式創(chuàng)新，報(bào)告期內(nèi)商業(yè)模式發(fā)生改變，這是值得肯定的，為何成為否定的理由？難道商業(yè)模式不可以與時(shí)俱進(jìn)？

　　要命的昨天、今天和明天

　　除了上述四大硬傷外，IPO時(shí)有關(guān)方面還關(guān)注發(fā)行人的昨天、今天及明天?！白蛱臁敝攸c(diǎn)關(guān)注“歷史沿革”，“今天”重點(diǎn)關(guān)注“規(guī)模”及“地位”，明天重點(diǎn)關(guān)注“募投”及“行業(yè)”。

　　“歷史沿革”最致命的問(wèn)題有兩個(gè)：一是PE利益輸送，上市前突擊入股問(wèn)題；二是核心資產(chǎn)和股權(quán)來(lái)源合法性，主要是國(guó)退民進(jìn)的企業(yè)在私有化過(guò)程中的合規(guī)性。除此之外，還有實(shí)際控制人變更問(wèn)題。至于出資及IPO報(bào)告期前的股權(quán)變動(dòng)，一般不是關(guān)注重點(diǎn)。

　　“規(guī)?！奔啊暗匚弧敝饕P(guān)注兩個(gè)兩個(gè)方面。如果規(guī)模太小，會(huì)被認(rèn)為抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，2010年IT行業(yè)過(guò)會(huì)率低主要原因在于規(guī)模問(wèn)題；而發(fā)行人在行業(yè)中的地位，一般要求進(jìn)入行業(yè)前三，當(dāng)然指的是細(xì)分市場(chǎng)。例如，淮安嘉誠(chéng)高新化工股份有限公司被否的原因是，規(guī)模較小且發(fā)展前景有限導(dǎo)致持續(xù)盈利存在重大不確定性。公司從事化工原料和中間體產(chǎn)品生產(chǎn)，和同行業(yè)企業(yè)相比規(guī)模較小，不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　不過(guò)，這市場(chǎng)細(xì)分很有學(xué)問(wèn)，基本上每個(gè)企業(yè)都有可能成為某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)老大，如你一輩子打工，也有可能成為家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成為家庭中男人的老大，因?yàn)槟愕募彝ブ挥心阋粋€(gè)男人，你當(dāng)然是老大了。

　　“募投”和“行業(yè)”方面，IPO時(shí)會(huì)被重點(diǎn)關(guān)注募投效益、審批及規(guī)模等，特別關(guān)注產(chǎn)能擴(kuò)張的消化能力。實(shí)際上，關(guān)注募投也是關(guān)注行業(yè)，如果行業(yè)處于上升周期，則募投項(xiàng)目往往前途光明；反之則募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)很高，IPO被否概率也很大。

　　山東豐元化學(xué)股份有限公司2007年至2010年一季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)分別為3903萬(wàn)元、5435萬(wàn)元、3548萬(wàn)元、741萬(wàn)元；2009年與2008年相比，草酸產(chǎn)品的銷售量增長(zhǎng)27.80％，平均銷售價(jià)格下降36.76％，銷售收入下降19.17％，毛利率由38.80％下降至30.43％，導(dǎo)致扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)下降34.72％。以精制草酸、草酸鹽為主營(yíng)產(chǎn)品的子公司山東豐元天弘精細(xì)材料公司2009年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)－3.24萬(wàn)元，2010年一季度凈利潤(rùn)－1.34萬(wàn)元。公司本次募投項(xiàng)目為新增年產(chǎn)10萬(wàn)噸產(chǎn)能草酸、年產(chǎn)3.5噸產(chǎn)能電子精細(xì)材料（精制草酸、草酸鹽）。由此，發(fā)審委認(rèn)為公司本次募投項(xiàng)目的市場(chǎng)前景和盈利能力面臨重大不確定性，項(xiàng)目的實(shí)施可能對(duì)公司未來(lái)持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響。

　　報(bào)表粉飾新動(dòng)向

　　中國(guó)公司IPO審核分為法律審和財(cái)務(wù)審，而財(cái)務(wù)審的核心是發(fā)行人是否存在報(bào)表粉飾行為，這種行為是否會(huì)誤導(dǎo)投資者作為決策。2010年以來(lái)，國(guó)內(nèi)IPO報(bào)表粉飾呈現(xiàn)四大新特征。

　　操縱毛利率。毛利率是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)能力的財(cái)務(wù)反映，發(fā)行人的成長(zhǎng)性除了收入和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)之外，也希望毛利率逐年上增。筆者發(fā)現(xiàn)大部分發(fā)行人在IPO報(bào)告期內(nèi)毛利率是逐年上升的，其實(shí)這里面有相當(dāng)一部分是報(bào)表粉飾的結(jié)果。這種報(bào)表粉飾指的是IPO報(bào)告期內(nèi)適用兩種不同的會(huì)計(jì)策略：在IPO前期（T－3、T－2）適用穩(wěn)健的會(huì)計(jì)策略，導(dǎo)致毛利率偏低，甚至直接隱瞞收益虛增毛利；而在IPO后期（T－1、T）適用激進(jìn)的會(huì)計(jì)策略，導(dǎo)致毛利率偏高，甚至直接虛增收益虛增毛利。

　　所以，審核部門對(duì)在IPO報(bào)告期內(nèi)毛利率大幅上升的企業(yè)肯定會(huì)多加留心，不會(huì)聽任很多企業(yè)將IPO報(bào)告期內(nèi)得毛利率上升歸結(jié)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等理由。如不久前被否掉的榮聯(lián)股份，該公司主業(yè)是射頻同軸連接器，這種產(chǎn)品2010年前三季度銷售單價(jià)與2007年度相比下降46.67％，在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降的背景下，該公司毛利率還會(huì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，而主要原材料銅價(jià)2010年在創(chuàng)新高。筆者懷疑存在兩種可能：公司要么在低報(bào)2007年度毛利率（虛增成本），要么高報(bào)2010年前三季度毛利率（虛減成本）。這兩種可能性可能同時(shí)存在，亦即在該公司報(bào)告期內(nèi)毛利率基本穩(wěn)定背后，實(shí)際毛利率隨著產(chǎn)品價(jià)格直線下降而逐年下滑。

　　收益性支出資本化。作為傳統(tǒng)報(bào)表粉飾手法，收益性支出資本化在2010年IPO中屢見不鮮。這種手法會(huì)導(dǎo)致三大報(bào)表集體失真，利潤(rùn)表上虛增收益，資產(chǎn)負(fù)債表虛增資產(chǎn)，現(xiàn)金流量表虛增經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入。冠昊生物是一家從事再生醫(yī)學(xué)材料及再生型醫(yī)用植入器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的高科技企業(yè)，該公司IPO被否有一大原因是收益性支出資本化，發(fā)行人2007、2008、2009年度分別資本化研發(fā)支出420萬(wàn)元、1224萬(wàn)元、2262萬(wàn)元，如果將這些資本化的研發(fā)支出直接進(jìn)入當(dāng)期損益，則發(fā)行人IPO業(yè)績(jī)將變得非常難看，甚至陷入虧損困境。

　　這種收益性資本化是可以直接從報(bào)表中觀察到的，但2010年的IPO中出現(xiàn)了最可怕的手法——部分公司將營(yíng)業(yè)支出作為工程支出反映，2010年上市的兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農(nóng)牧都有這個(gè)嫌疑。兩家公司都表現(xiàn)為逆周期增長(zhǎng)和擴(kuò)張，IPO報(bào)告期內(nèi)資本性支出金額占總資產(chǎn)比例非常高。當(dāng)然，這兩家公司上市正是時(shí)候，趕上了新一輪的農(nóng)產(chǎn)品上漲周期，上市之后也受到投資者的追捧，可是筆者對(duì)這兩家公司的固定資產(chǎn)真實(shí)投資額深表懷疑。

　　非常損益化為經(jīng)常收益。2010年有兩家與怡亞通商業(yè)模式相近的公司東方嘉盛和普路通IPO先后被創(chuàng)業(yè)板和主板發(fā)審委否掉，兩家公司主要盈利來(lái)自于金融理財(cái)收益或組合售匯業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)與主業(yè)無(wú)關(guān)，實(shí)質(zhì)是人民幣升值預(yù)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。兩家公司主要收入均來(lái)自套利并作為經(jīng)常性損益入賬。

　　以前大家認(rèn)為怡亞通的盈利模式是物流＋金融，亦即公司作為金融的二道販子，賺取利差；而事實(shí)上該公司的金融收益是匯率套利，盡管是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，但也是投機(jī)性套利。但怡亞通堅(jiān)持認(rèn)為，雖然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但實(shí)質(zhì)上該收益應(yīng)歸屬于廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

　　支出權(quán)益化。所謂權(quán)益性支出是直接減少所有者權(quán)益，這在職工薪酬上表現(xiàn)最明顯。筆者發(fā)現(xiàn)大部分?jǐn)M上市公司的股權(quán)激勵(lì)都不確認(rèn)費(fèi)用，這實(shí)際上是將股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用資本化，直接以損失權(quán)益為代價(jià)，當(dāng)然有的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用是大股東埋單。但是按照現(xiàn)行規(guī)則，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用即使是大股東埋單，也要確認(rèn)費(fèi)用，同時(shí)貸記資本公積，故也是以損失權(quán)益為代價(jià)。目前IPO最敏感的話題就是PE利益輸送，一些發(fā)行人在上市前向利益關(guān)系人支付股份，這些股份或存量或增量發(fā)行，但基本是低價(jià)發(fā)行，這實(shí)際上是發(fā)行人用股份支付利益關(guān)系人費(fèi)用，但會(huì)計(jì)上就是無(wú)法確認(rèn)費(fèi)用。(責(zé)任編輯：風(fēng)控部djj)