“以20多倍市盈率投出上億元給一家連IPO都存在變數(shù)的企業(yè)，再看看現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率從70多倍跌到約30倍，還有多少利潤(rùn)空間可挖？搞不好連本金都拿不回來(lái)了?！?/p>

　　“別看越來(lái)越多動(dòng)輒數(shù)十億管理規(guī)模的VC現(xiàn)在風(fēng)光，如果優(yōu)秀投資項(xiàng)目越來(lái)越少，加上新股IPO節(jié)奏放緩，他們投資犯錯(cuò)的幾率反而更高，可能是PE洗牌潮的首批受傷者?！?/p>

　　9月，由清科集團(tuán)承辦的“2011中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資高峰論壇”上，VC基金如何“大而不倒”，被激烈地討論著。

　　國(guó)內(nèi)多數(shù)VC基金管理規(guī)模正悄然邁過(guò)百億元大關(guān)——只是，隨著新股發(fā)行節(jié)奏放緩及PE洗牌潮來(lái)臨，誰(shuí)能確保這些身形龐大的風(fēng)險(xiǎn)投資基金“大而不倒”呢？

　　但VC市場(chǎng)并不缺乏未雨綢繆者——盡管達(dá)晨創(chuàng)投、硅谷天堂與湘投創(chuàng)業(yè)投資等大型VC基金的“過(guò)冬”轉(zhuǎn)型路，走得未必一帆風(fēng)順。

　　達(dá)晨創(chuàng)投：項(xiàng)目長(zhǎng)短配變奏

　　10月，達(dá)晨創(chuàng)投35億規(guī)模的恒泰基金的剩余約70%資金將陸續(xù)到賬，令達(dá)晨創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億大關(guān)。

　　然而，躋身百億VC俱樂(lè)部，并未讓達(dá)晨創(chuàng)投董事長(zhǎng)劉晝感到輕松——在新股發(fā)行節(jié)奏放緩的預(yù)期下，如何確保資金投資安全，卻是他急需尋找的答案。

　　“對(duì)于目前的風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言，未來(lái)所面臨的問(wèn)題不是投資不到項(xiàng)目，而是投資項(xiàng)目賺不到錢的問(wèn)題。”劉晝向記者強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

　　清科數(shù)據(jù)顯示，8月在境內(nèi)市場(chǎng)IPO的15家VC/PE支持的中國(guó)企業(yè)，共實(shí)現(xiàn)了35筆VC/PE的退出，平均賬面回報(bào)率為4.67倍，但相比去年同期平均十多倍的回報(bào)率，已大幅回落。

　　與此對(duì)應(yīng)的，是去年前6個(gè)月達(dá)晨創(chuàng)投投資委員審批投資的項(xiàng)目通過(guò)率高達(dá)80%-90%，如今這個(gè)數(shù)值已跌至60%-70%。

　　“每月有10-15個(gè)備選項(xiàng)目進(jìn)入投資委員會(huì)的審批環(huán)節(jié)，但其中2/3在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估環(huán)節(jié)被淘汰，即使剩下的3-5個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在也未必全部通過(guò)審批。”一位達(dá)晨創(chuàng)投人士表示。

　　記者從達(dá)晨創(chuàng)投文化產(chǎn)業(yè)基金的一份8月會(huì)議紀(jì)要發(fā)現(xiàn)，包括開心網(wǎng)、芒果傳媒等一大批知名傳媒公司均被列入暫緩?fù)顿Y科目，“只要是看不懂商業(yè)模式，或投資價(jià)格偏高的備選項(xiàng)目，現(xiàn)在都很難通過(guò)審批，”上述達(dá)晨創(chuàng)投人士表示，如今達(dá)晨創(chuàng)投投資項(xiàng)目的平均估值維持在8-12倍市盈率，而不少同行仍以15倍以上市盈率競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目。

　　“主要是我們降低了中后期項(xiàng)目的投資比重?！彼忉屨f(shuō)，達(dá)晨創(chuàng)投有條投資規(guī)則，即將持股至少2年再申請(qǐng)上市的項(xiàng)目視作“成長(zhǎng)期”，而持股約1年就申請(qǐng)上市的項(xiàng)目被看成“中后期”。

　　劉晝表示，當(dāng)前達(dá)晨創(chuàng)投的PRE-IPO項(xiàng)目減至20%，早期項(xiàng)目8%左右，中期項(xiàng)目約占62%-72%，“如果未來(lái)兩年新股IPO發(fā)行節(jié)奏被放緩，加大投資中早期項(xiàng)目反而能儲(chǔ)備更多優(yōu)秀項(xiàng)目等待市場(chǎng)回暖?！?/p>

　　但是，達(dá)晨創(chuàng)投放緩?fù)顿Y節(jié)奏的做法，要贏得眾多一度追求PRE-IPO短期高回報(bào)的VC基金出資人的理解，絕非易事。

　　達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金借助諾亞財(cái)富發(fā)行一款PE基金產(chǎn)品，成功募集約24億元，其中部分諾亞財(cái)富高端客戶看好達(dá)晨創(chuàng)投已有19單項(xiàng)目IPO退出的業(yè)績(jī)而決定出資，但如今達(dá)晨放緩?fù)顿Y節(jié)奏，能否滿足出資人渴望項(xiàng)目盡早IPO的要求，同樣是未知數(shù)。

　　如今，達(dá)晨創(chuàng)投除了每年舉行兩次LP見面會(huì)，向出資人解釋最新投資策略與項(xiàng)目退出進(jìn)展，還將已簽約的投資項(xiàng)目，定期向他們進(jìn)行匯報(bào)。且達(dá)晨創(chuàng)投恒泰基金管理團(tuán)隊(duì)也邀請(qǐng)出資額最大的5位出資人發(fā)起成立投資咨詢委員會(huì)，當(dāng)基金需要對(duì)“單筆投資額超過(guò)基金總額20%以上”的重大投資項(xiàng)目做出投資決策時(shí)，投資咨詢委員會(huì)有權(quán)利發(fā)表投資意見并可以動(dòng)用否決投票權(quán)。

　　“畢竟VC基金規(guī)模迅速壯大，不能只靠自己的力量，有時(shí)需要借助外力，而合作成功的關(guān)鍵，則是雙方要建立良好的互信關(guān)系。”劉晝表示。

　　在達(dá)晨創(chuàng)投內(nèi)部，每個(gè)備選項(xiàng)目均有兩次機(jī)會(huì)進(jìn)入投資委員會(huì)審批流程，一旦兩次闖關(guān)均告失敗，這個(gè)備選項(xiàng)目很有可能會(huì)被放棄。

　　“但有時(shí)投資決策委員會(huì)也會(huì)反思，我們會(huì)不會(huì)錯(cuò)失很優(yōu)秀的投資項(xiàng)目?！眲兲寡?，達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)l(fā)起一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，如果某個(gè)被投資決策委員會(huì)“不看好”的企業(yè)最終實(shí)現(xiàn)IPO，就應(yīng)該給當(dāng)初慧眼識(shí)珠的投資經(jīng)理一定獎(jiǎng)勵(lì)，“但現(xiàn)在需要解決的，是基金管理團(tuán)隊(duì)如何管好已投資的100多個(gè)項(xiàng)目?！?/p>

　　記者了解到，年底達(dá)晨創(chuàng)投或?qū)⒃O(shè)立專門的投后管理部，彌補(bǔ)基金管理規(guī)模快速擴(kuò)張及投資項(xiàng)目激增所留下的投后管理服務(wù)能力欠缺。

　　硅谷天堂：轉(zhuǎn)身資產(chǎn)管理

　　當(dāng)硅谷天堂資產(chǎn)管理集團(tuán)資產(chǎn)管理規(guī)模突破百億元大關(guān)時(shí)，執(zhí)行總裁鮑鉞思考最多的，卻是如何“不再靠天吃飯”。

　　“前些年是靠著二級(jí)市場(chǎng)高市盈率賺取IPO高回報(bào)，現(xiàn)在是靠高價(jià)競(jìng)爭(zhēng)PRE-IPO項(xiàng)目豪賭創(chuàng)業(yè)板，但這種投資方法靠的是資本市場(chǎng)自身出現(xiàn)的賺錢機(jī)會(huì)，就像在擲硬幣賭正反面，如果前兩次扔到的是正面，誰(shuí)能保證下一次就不會(huì)扔到反面呢？”鮑鉞的這個(gè)念想，促成硅谷天堂悄悄擺脫對(duì)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的依賴。

　　畢竟，未來(lái)3-5年硅谷天堂力爭(zhēng)管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)300億元，那時(shí)“靠天吃飯”做法是否還能維系，是未知數(shù)。

　　去年起，硅谷天堂創(chuàng)業(yè)投資有限公司更名為硅谷天堂資產(chǎn)管理公司。

　　一年來(lái)，硅谷天堂將已發(fā)行股權(quán)投資基金的PE投資占比降至約30%，新發(fā)行基金則明確PE投資比重降至25%以下，同時(shí)，加大對(duì)中早期項(xiàng)目與并購(gòu)重組（包括定向增發(fā)）的投資力度，形成中早期投資、PE投資與并購(gòu)重組的“三駕馬車”業(yè)務(wù)鏈。

　　“如今，我們并購(gòu)業(yè)務(wù)占到公司管理資產(chǎn)規(guī)模的50%以上?！滨U鉞表示。今年3月硅谷天堂斥資約1.6億元投資湖南神斧民爆集團(tuán)有限公司，原先打算作為戰(zhàn)略投資者推動(dòng)前者上市，但9月份南嶺民爆(32.01,0.00,0.00%)卻公告稱將與神斧民爆實(shí)施吸收重組。

　　“但我們的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)投資收益可不低?！彼嘎叮瑥?006年起做定向增發(fā)的并購(gòu)業(yè)務(wù)已超過(guò)30多筆，年回報(bào)率約在30%。

　　記者了解到，VC基金加大并購(gòu)業(yè)務(wù)或中早期投資的比重，同樣有著現(xiàn)實(shí)考量。隨著國(guó)內(nèi)眾多細(xì)分產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)完成創(chuàng)業(yè)板或中小板IPO，同行業(yè)其他公司申請(qǐng)IPO，將面臨同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力比拼處于劣勢(shì)的IPO審批尷尬，將間接降低項(xiàng)目IPO的成功率，于是部分大型VC基金開展并購(gòu)業(yè)務(wù)，將投資項(xiàng)目通過(guò)上市公司并購(gòu)或定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)退出。

　　然而，硅谷天堂的“三駕馬車”并存，一度被市場(chǎng)視為暗藏“利益輸送鏈”——比如一個(gè)項(xiàng)目先被硅谷天堂早期投資基金投資，再轉(zhuǎn)手賣給旗下PE基金，如果無(wú)法按期IPO，則再讓并購(gòu)基金高價(jià)接手，再尋找上市公司通過(guò)定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)退出。

　　“如此硅谷天堂通過(guò)關(guān)聯(lián)交易，能讓多數(shù)子基金都得到高回報(bào)，而風(fēng)險(xiǎn)只集中在幾只大型并購(gòu)基金身上?！币晃粐?guó)內(nèi)VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，硅谷天堂資產(chǎn)管理公司管理近60只子基金，也讓它們暗藏不同子基金自買自賣的利益輸送操作空間。

　　鮑鉞對(duì)此強(qiáng)調(diào)說(shuō)，在天堂硅谷內(nèi)部，不同子基金投資項(xiàng)目時(shí)都會(huì)設(shè)定預(yù)期投資回報(bào)率，一旦達(dá)到預(yù)期收益才被允許項(xiàng)目退出，“每個(gè)子基金的投資委員會(huì)獨(dú)立運(yùn)作，他們只關(guān)注所投資項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期投資回報(bào)，不大會(huì)關(guān)注誰(shuí)曾投資這個(gè)項(xiàng)目?！?/p>

　　不過(guò)，隨著硅谷天堂過(guò)去數(shù)年資產(chǎn)管理規(guī)模與子基金數(shù)量快速增長(zhǎng)，不同子基金出資人爭(zhēng)搶優(yōu)秀企業(yè)項(xiàng)目的利益分配矛盾，同樣浮出水面。

　　“我們先做到基金管理團(tuán)隊(duì)不與LP爭(zhēng)利?！滨U鉞透露。自2009年硅谷天堂決定轉(zhuǎn)型成資產(chǎn)管理公司起，公司管理團(tuán)隊(duì)在發(fā)起成立一只基金時(shí)，都以自有資金出資5%-10%，替代原先硅谷天堂公司直投模式。一旦公司以自有資金參與直投，反而會(huì)給LP誤以為公司管理團(tuán)隊(duì)選擇性地挑選好項(xiàng)目。

　　“至于不同子基金的項(xiàng)目投資分配，主要看投資委員會(huì)的投資意見?！彼硎?。目前硅谷天堂主要按行業(yè)設(shè)立不同的投資委員會(huì)，并邀請(qǐng)行業(yè)資深專家或上市公司原高管作為外腦團(tuán)隊(duì)，共同參與項(xiàng)目投資決策及確定投資主體（由哪些子基金投資），而公司董事長(zhǎng)則可以行使一票否決權(quán)，把關(guān)投資決策流程是否合規(guī)，有沒(méi)有存在項(xiàng)目投資利益分配不公平。

　　“而且，子基金單筆投資額被嚴(yán)格限定。”鮑鉞表示，今年天堂硅谷花費(fèi)1.3億投資江西聯(lián)創(chuàng)電子與約1.58億投資湖南神斧民爆集團(tuán)有限公司，已達(dá)到基金單筆項(xiàng)目股權(quán)投資的最高極限。

　　記者了解到，在動(dòng)輒數(shù)十億元資產(chǎn)管理規(guī)模的VC基金里，正流行著所謂的合伙人責(zé)任制，即由某位合伙人帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)參與基金募資-項(xiàng)目投資-管理-退出-投資分紅流程，并與基金管理公司簽訂利潤(rùn)分成協(xié)議，以此將雞蛋不會(huì)放在一個(gè)籃子里。

　　“但誰(shuí)能保證一個(gè)合伙人永遠(yuǎn)都做出正確投資？”鮑鉞指出。當(dāng)前硅谷天堂投資決策流程反而關(guān)注團(tuán)隊(duì)協(xié)作因素。

　　湖南國(guó)有創(chuàng)投：市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型艱難路

　　在2011中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資高峰論壇間隙，湘投高科技創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“湘投創(chuàng)業(yè)投資”）總經(jīng)理謝暄和記者開玩笑說(shuō)，自己是否有必要辭去部分投資企業(yè)的兼職董事職位？

　　湘投創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)歷十余年發(fā)展，累計(jì)可投資資金總額已超過(guò)30億元，其中超過(guò)20億元為投資利潤(rùn)，如今謝暄已是近30家投資公司的董事。

　　如今，它還要迎來(lái)新戰(zhàn)略投資者約8億-15億元新注資，并計(jì)劃在未來(lái)五年發(fā)展成為管理資產(chǎn)達(dá)100億元左右的創(chuàng)業(yè)投資集團(tuán)。

　　記者了解到，湖南省國(guó)資委與控股公司湘投控股集團(tuán)已同意湘投創(chuàng)業(yè)投資增資擴(kuò)股申請(qǐng)，但先決條件是要滿足國(guó)有持股比例達(dá)到51%以上。

　　“對(duì)一家國(guó)有創(chuàng)投公司而言，引進(jìn)民間企業(yè)戰(zhàn)略投資，僅僅是打開了市場(chǎng)化運(yùn)作的一扇門，但在資產(chǎn)投資規(guī)?？焖贁U(kuò)張下，要達(dá)到投資決策與項(xiàng)目退出的市場(chǎng)化運(yùn)作效率，難度依然可想而知?！币晃粬|部省份國(guó)有創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人表示，國(guó)有創(chuàng)投應(yīng)對(duì)VC規(guī)模化的風(fēng)控挑戰(zhàn)難度依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于民營(yíng)VC同行。

　　知情人士透露，此次湘投創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略投資者，包括一家上市公司及中南大學(xué)與湖南高速公路集團(tuán)下屬投資公司，共同持股約30%，不過(guò)，國(guó)有控股的身份，依然讓它無(wú)法規(guī)避“被投資企業(yè)IPO時(shí)需將10%國(guó)有股轉(zhuǎn)持社保基金”。

　　“這對(duì)我們項(xiàng)目投資依然構(gòu)成一定的制約，只能在項(xiàng)目投資時(shí)盡可能多地持有企業(yè)股份。”一位湘投創(chuàng)業(yè)投資人士透露，目前公司僅有30%投資項(xiàng)目符合轉(zhuǎn)持社保基金豁免條件，而已被轉(zhuǎn)持社保基金的博云新材(18.84,0.00,0.00%)由于符合豁免條件，可以申請(qǐng)10%股權(quán)回?fù)?，但從申?qǐng)到回?fù)芡瓿?，仍需要等待?cái)政部等部門批準(zhǔn)。

　　年度業(yè)績(jī)考核要求也日益細(xì)化。

　　一位湖南省國(guó)有創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人透露，當(dāng)前國(guó)有創(chuàng)投公司業(yè)績(jī)考核標(biāo)準(zhǔn)包括，是否將70%資金投向高新技術(shù)企業(yè)，早期投資是否不低于30%，及各個(gè)項(xiàng)目的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度是否滿足當(dāng)初投資時(shí)設(shè)定的收益預(yù)期。但前些年的考核要求略顯粗放，即每年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約12%。

　　為了滿足年度業(yè)績(jī)考核要求，2004年湘投創(chuàng)業(yè)投資以2400萬(wàn)元協(xié)議轉(zhuǎn)讓三一重工(14.49,0.00,0.00%)300萬(wàn)股（實(shí)現(xiàn)8倍回報(bào)）時(shí)，誰(shuí)都想不到6年后300萬(wàn)股已價(jià)值約18億元，而今年三一重工董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根以93億美元穩(wěn)坐福布斯中國(guó)富豪榜首富。

　　不過(guò)，在上述湖南省國(guó)有創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人看來(lái)，通過(guò)引進(jìn)民間資本作為戰(zhàn)略投資者，帶來(lái)的不只是投資規(guī)模壯大，還有投資決策趨向市場(chǎng)化運(yùn)作。

　　相比前些年湘投創(chuàng)業(yè)投資的每個(gè)投資項(xiàng)目都需要湘投控股集團(tuán)與當(dāng)?shù)貒?guó)資委批準(zhǔn)同意，如今投資決策由公司公司投資委員會(huì)4位高管與1位（湘江控股集團(tuán)）派駐代表投票表決。

　　不過(guò)，在資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張與投資額大幅提高的同時(shí)，原先設(shè)想的在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者同時(shí)轉(zhuǎn)型基金管理公司的安排，或?qū)⒂龅奖O(jiān)管部門審批阻力。

　　“轉(zhuǎn)型基金管理公司，一方面是讓公司管理團(tuán)隊(duì)參股基金管理公司部分股權(quán)，形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)與利益共享機(jī)制，另一方面形成激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)國(guó)有創(chuàng)投公司更好的留住PE人才?！鄙鲜鱿嫱秳?chuàng)業(yè)投資人士表示，以往湘投創(chuàng)業(yè)投資對(duì)某個(gè)重大項(xiàng)目投資時(shí)，有時(shí)管理團(tuán)隊(duì)會(huì)考慮跟投，讓監(jiān)管部門“看到”公司管理團(tuán)隊(duì)愿與國(guó)有資金共擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)構(gòu)建基金管理公司模式，讓基金管理團(tuán)隊(duì)承擔(dān)相應(yīng)投資責(zé)任，同樣能達(dá)到管理團(tuán)隊(duì)與項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)收益相互捆綁的效果，“但現(xiàn)在監(jiān)管部門傾向增資擴(kuò)股與轉(zhuǎn)型基金管理公司，能夠在各自條件成熟下分別運(yùn)作?！?/p>

　　在上述東部省份國(guó)有創(chuàng)投公司負(fù)責(zé)人看來(lái)，國(guó)有監(jiān)管部門的審批干涉依然沒(méi)有有效緩解。

　　“一旦新股發(fā)行放緩，多數(shù)投資項(xiàng)目只能通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易所轉(zhuǎn)讓，但動(dòng)輒數(shù)個(gè)月的國(guó)有資產(chǎn)審批批復(fù)流程，往往讓投資公司股權(quán)由于市場(chǎng)估值降低而大幅縮水，反而間接造成國(guó)有資產(chǎn)損失?！彼硎?，國(guó)有監(jiān)管部門需要思考的，是對(duì)國(guó)有創(chuàng)投公司的監(jiān)管角色，是作為國(guó)有創(chuàng)投公司的運(yùn)作規(guī)范制定者去監(jiān)督創(chuàng)投公司大而不倒，還是利益共同體給予合作協(xié)助。