作者 | 楊繼云 劉全

報道 | 投資界PEdaily

新年伊始，創(chuàng)投圈迎來一場久違的沸騰。

投資界消息，1月8日，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布關(guān)于公開征求《關(guān)于促進(jìn)深圳股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》的通知，公開向社會征求意見。

這是送給VC/PE超乎想象的大禮包：除了落戶獎勵等“常規(guī)動作”，還有一系列利好“募投管退”的舉措，包括探索社?；?、年金依照國家有關(guān)規(guī)定開展權(quán)益類投資試點；政府引導(dǎo)基金適度放寬子基金中財政資金、國有成分資金及社會化個人投資人的出資限制；獎勵創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投早投小投科技......堪稱沉甸甸。

其中，還有一條罕見的舉措——探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排。深圳歷來是本土創(chuàng)投的“風(fēng)向標(biāo)”，此次公開提及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市話題，打響了探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的第一槍。

深圳打響第一槍：

探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市，VC/PE大禮包出爐

深圳的一紙通知再度攪動VC/PE圈。

“力度超乎想象，一旦落地對創(chuàng)投行業(yè)影響深遠(yuǎn)。”一位VC/PE行業(yè)資深從業(yè)者感嘆。深圳市金融監(jiān)管局此次發(fā)布的《若干措施》，共分為六個部分，覆蓋了創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“募、投、管、退”方方面面，其中還有不少令外界驚喜的措施。

一、拓寬募資渠道方面

支持保險資金、家族財富公司等各類社會資本發(fā)起設(shè)立母基金。推動股權(quán)投資管理企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券、并購重組、管理費(fèi)和預(yù)期分紅資產(chǎn)證券化等方式做優(yōu)做強(qiáng)。爭取銀行機(jī)構(gòu)投貸聯(lián)動試點，鼓勵保險資金依規(guī)擴(kuò)大股權(quán)投資比例。探索社保基金、年金依照國家有關(guān)規(guī)定開展權(quán)益類投資試點。

險資一直是VC/PE機(jī)構(gòu)熱切期盼的長線資金。不少創(chuàng)投大佬曾感慨，中國創(chuàng)投行業(yè)“募資難”原因之一，就是以險資、社保為代表的長線資金尚未真正進(jìn)入到股權(quán)投資行業(yè)中。2021年這些長線資金的入場，讓業(yè)內(nèi)充滿了期待。

此外，還在政府引導(dǎo)基金方面擬定了相關(guān)規(guī)定：

1、每年通過預(yù)留專項預(yù)算、定額撥款等方式，持續(xù)增強(qiáng)對市政府投資引導(dǎo)基金、天使投資母基金等政府引導(dǎo)基金的財政投入力度；2、優(yōu)化政府引導(dǎo)基金子基金管理人遴選機(jī)制，選擇市場頭部機(jī)構(gòu)實現(xiàn)專業(yè)化運(yùn)營管理，適度放寬子基金中財政資金、國有成分資金及社會化個人投資人的出資限制；3、政府引導(dǎo)基金在對股權(quán)投資企業(yè)進(jìn)行出資決策時，對于子基金在市外募集的國有成分出資，允許放寬國資成分比例認(rèn)定限制。

二、投資方面，引導(dǎo)股權(quán)投資投早投小投科技

同步出臺了獎勵：對投資本市種子期、初創(chuàng)期創(chuàng)新企業(yè)2年以上的，按照實際投資額的10%給予獎勵，每投資1家企業(yè)最高獎勵人民幣100萬元，被投創(chuàng)新企業(yè)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的僅允許申請一次獎勵，每家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)每年累計獎勵不超過人民幣500萬元。

種子期、初創(chuàng)期企業(yè)原則上須滿足以下條件：一是股權(quán)投資企業(yè)的投資須為其首兩輪外部機(jī)構(gòu)投資或股權(quán)投資企業(yè)投資決策時企業(yè)設(shè)立時間不超過5年；二是從業(yè)人數(shù)不超過200人，資產(chǎn)總額或年銷售收入不超過人民幣2000萬元。

三、在監(jiān)管方面，著重優(yōu)化市場準(zhǔn)入環(huán)境

具體措施為：完善私募股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資、私募證券等私募機(jī)構(gòu)的商事登記流程。未經(jīng)登記，任何單位或者個人不得使用“基金”“基金管理”字樣或者近似名稱進(jìn)行資金募集、基金管理等私募基金業(yè)務(wù)活動。私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在名稱和經(jīng)營范圍中標(biāo)明“私募基金”“私募基金管理”等體現(xiàn)受托管理私募基金特點的字樣。

而值得一提的是，私募基金管理人的注冊地與主要辦事機(jī)構(gòu)所在地應(yīng)當(dāng)一致。

此外，深圳還向全國甚至全球VC/PE伸出橄欖枝：為了吸引私募投資機(jī)構(gòu)在深落戶，新設(shè)立或新遷入的股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，有望拿到不超過人民幣2000萬元的獎勵；另外，為扶持重點股權(quán)投資機(jī)構(gòu)發(fā)展，一次性獎勵最高不超過人民幣2000萬元。

四、退出方面，關(guān)鍵詞是“創(chuàng)投公司上市”+“S基金”，相關(guān)表述令業(yè)內(nèi)振奮：

1、探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排。

2、支持股權(quán)轉(zhuǎn)受讓基金（S基金）市場創(chuàng)新發(fā)展，推進(jìn)市場化S基金母基金設(shè)立，組建灣區(qū)S基金聯(lián)盟或研究機(jī)構(gòu)，引入國際專業(yè)第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)，推進(jìn)區(qū)域股權(quán)交易中心開展私募股權(quán)二級轉(zhuǎn)讓平臺試點。

深圳歷來是本土創(chuàng)投的“風(fēng)向標(biāo)”，此次公開提及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市話題，打響了探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的第一槍。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為何追求上市？

事實上，國內(nèi)VC/PE私下對于創(chuàng)投公司上市討論已久。

從國際經(jīng)驗來看，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市并非新鮮事。早在2007年，一批海外私募巨頭便掀起首輪上市潮，黑石2007年在納斯達(dá)克上市，成為美國當(dāng)時近5年里最大規(guī)模的IPO，緊隨其后，KKR在2010年上市，凱雷在2012年上市。某種程度上來講，上市為這些私募巨頭進(jìn)一步拓展了國際市場，成為國際私募股權(quán)行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)。

而在國內(nèi)，這樣的探索也曾發(fā)生過。最典型的是2015年前后的新三板私募機(jī)構(gòu)掛牌熱潮，一批私募機(jī)構(gòu)紛紛登陸新三板，在提高知名度和品牌影響力、增加融資，獲得更多投資機(jī)會方面曾經(jīng)產(chǎn)生過一些正面的效用。但同時，也出現(xiàn)了部分令人錯愕的現(xiàn)象，給市場帶來了不好的影響。

“從歷史實踐來看，任何創(chuàng)新不可能一帆風(fēng)順，曲折起伏是必然的，需要在實踐中不斷權(quán)衡、周全設(shè)計。從長遠(yuǎn)來看，優(yōu)秀創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的上市是大勢所趨。”某頭部機(jī)構(gòu)這樣總結(jié)。

為何創(chuàng)投機(jī)構(gòu)執(zhí)于上市？在業(yè)內(nèi)人士看來，上市有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)擴(kuò)充資本金，匹配更多長期資本投入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。深創(chuàng)投董事長倪澤望曾表示，私募基金是一個周期性的行業(yè)，上市募集的資金可以作為GP的長期核心資金帶動更多的LP資金，有助于形成長期資本，活躍資本市場的流動性。

可以說，通過資本市場募集長期資本，是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)追求上市的現(xiàn)實初衷之一。目前國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資基金一般基金存續(xù)期為3+2年，最長為7年。而一般企業(yè)從成立到符合上市要求需要6—10 年的時間，這使得部分人民幣基金無法長期持有優(yōu)秀企業(yè)。而當(dāng)年，軟銀長期持有阿里巴巴14年才能收獲高達(dá)2500倍的回報；MIH持有騰訊十幾年才能收獲高達(dá)上千倍的回報。阿里巴巴和騰訊的高速成長卻跟中國的人民幣基金沒有關(guān)系，導(dǎo)致國人沒有分享到投資紅利。

當(dāng)然，上市也有利于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)建立更加規(guī)范的公司治理體系，做大做強(qiáng)。“現(xiàn)在人民幣基金管理規(guī)模過千億的GP鳳毛麟角，而且基本是國有的。應(yīng)該利用資本市場，通過允許GP上市來做大做強(qiáng)，這樣最后會產(chǎn)生一批在國際上具有競爭力的創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)?！睎|方富海董事長、創(chuàng)始合伙人陳瑋直言。

創(chuàng)投公司上市，難在哪里？

但是，創(chuàng)投公司上市牽一發(fā)而動全身，需要全盤謹(jǐn)慎考慮。截至目前，尚未有一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過 IPO 進(jìn)入A股市場。

對此，北京一位業(yè)內(nèi)資深人士向投資界總結(jié)目前創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的三點困難：

（1）組織形式和決策機(jī)制的難點。目前國內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)普遍采用有限合伙制，形成了非對稱的決策機(jī)制，這也是上市私募機(jī)構(gòu)在美國資本市場上市盈率長期在低點徘徊，市值與管理規(guī)模不匹配的原因之一。但在2017年年底，美國實施了新的稅率法案，公司稅的稅率大幅降低，以黑石為代表的PE機(jī)構(gòu)紛紛改制宣布放棄合伙制，改制后股價得到大幅提振，股票交易的活躍度和流動性也顯著提升。

（2）信息披露的難點。根據(jù)A股現(xiàn)有的信披要求，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)充分披露募集資金投資項目的準(zhǔn)備和進(jìn)展情況、實施募投項目的能力儲備情況、預(yù)計實施時間、整體進(jìn)度計劃以及募投項目的實施障礙或風(fēng)險等。但由于私募行業(yè)本身的特殊性，很難精準(zhǔn)地向公眾披露每一筆資金的投向，一方面，投資哪些基金、哪些項目是”未來時”，具有很大的不確定性；另外一方面，如果參與上市公司定增項目，還涉及到內(nèi)幕信息，并不適合提前披露。在現(xiàn)有信披規(guī)則下，私募機(jī)構(gòu)信息披露的難點依然存在。

（3）利益協(xié)同發(fā)展的難點。對于上市企業(yè)而言，確保股東利益最大化是基本準(zhǔn)則。而對于私募機(jī)構(gòu)而言，GP更應(yīng)該考慮的是如何為LP賺更多的錢，追求LP利益最大化。未來如何協(xié)調(diào)股東利益和LP的利益，讓雙方實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，也需要權(quán)衡考慮。

上海某知名VC機(jī)構(gòu)主管合伙人坦言了自己的擔(dān)憂：風(fēng)險投資尤其是早期風(fēng)險投資，周期長波動大，如果不上市的話這些波動都是可控的，“一旦變成公眾公司后，所有的事情都會暴露在公眾眼皮底下，無論是對被投企業(yè)還是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)本身而言都是一種壓力?！彼硎?，國外上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也不多，加起來不超過10家。而且國外上市的都是比較大的PE機(jī)構(gòu)，發(fā)展都相對平滑，但對做早期或VC投資的機(jī)構(gòu)而言，上市是否合適還需要打一個問號。

北京某本土VC機(jī)構(gòu)合伙人梳理了目前反對創(chuàng)投公司上市的聲音：一是私募不能公募化；二是資本市場要支持實體經(jīng)濟(jì)，不能讓創(chuàng)投這樣的類金融機(jī)構(gòu)上市。“實際上，我們投的就是實體經(jīng)濟(jì)，為什么要把創(chuàng)投機(jī)構(gòu)打入另類呢？雖然當(dāng)年新三板掛牌出現(xiàn)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)把資金投向了非創(chuàng)投領(lǐng)域的現(xiàn)象，但是這類問題很容易避免，最重要的是規(guī)范好投資方向”。

“上市不應(yīng)該有行業(yè)歧視?！边_(dá)晨財智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰建議，“我們可以針對上市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)出臺一些特別要求，進(jìn)行日常監(jiān)管。畢竟創(chuàng)投機(jī)構(gòu)是金融屬性的公司，存在一定的特殊性，上市之后不能想干什就干什么。明確上市創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能干什么，不能干什么，大家會在規(guī)定范圍內(nèi)做一個好孩子?！?/p>

誰會是第一家上市創(chuàng)投公司

這一次，深圳將“探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排”列入促進(jìn)股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展舉措中，堪稱一個里程碑。

中國創(chuàng)投行業(yè)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模，在社會經(jīng)濟(jì)中的作用日益凸顯，但最突出的問題就是長期資金來源不足。“探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市有前瞻性也有必要性，將有利于優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)利用資本市場的力量，擴(kuò)充資本金，撬動更多的資源，更好地支持中小、支持科技、支持創(chuàng)新，也有利于中國私募股權(quán)投資行業(yè)長期健康、有序、可持續(xù)發(fā)展?！蹦橙A東頭部人民幣基金總結(jié)。

回首2020年，前海股權(quán)投資基金(有限合伙)首席執(zhí)行合伙人、前海方舟資產(chǎn)管理有限公司董事長靳海濤再次強(qiáng)調(diào)，“募資難”的解決方式之一，是支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市。

兩個月前，同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)始合伙人、董事長鄭偉鶴曾在第二十屆中國股權(quán)投資年度論壇提到，創(chuàng)投公司上市是未來股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展趨勢之一，“不出意外，這件事正在推進(jìn)的過程中?！?/p>

其實早在2019年，當(dāng)時正在醞釀創(chuàng)業(yè)板注冊制落地，關(guān)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的話題就曾在人民幣基金中引發(fā)熱議。彼時曾有創(chuàng)投大佬透露，相關(guān)部門牽頭做了很多調(diào)研，一度考慮推動深創(chuàng)投成為創(chuàng)業(yè)板首家上市創(chuàng)投公司。

但這是一個具有歷史性意義的事件，仍需反復(fù)衡量。如今，創(chuàng)業(yè)板注冊制平穩(wěn)落地，探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市邁出第一步，誰又會成為國內(nèi)第一家IPO的創(chuàng)投公司呢？