證監(jiān)會(huì)釋放了對(duì)私募股權(quán)基金的重磅支持利好。
2月24日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)政協(xié)《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》的答復(fù)，披露了對(duì)私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金(以下統(tǒng)稱“股權(quán)創(chuàng)投基金”)的進(jìn)一步支持計(jì)劃。主要包括加大長(zhǎng)期資金投資、完善政府引導(dǎo)基金頂層設(shè)計(jì)，以及深化份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)推進(jìn)三方面。
01 推動(dòng)引入長(zhǎng)期資金，改善行業(yè)募資環(huán)境
“股權(quán)創(chuàng)投基金對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高直接融資比重和促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化、科技創(chuàng)新意義重大?！弊C監(jiān)會(huì)表示，截至2022年6月底，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)(下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”)登記的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人1.48萬家，管理基金資產(chǎn)規(guī)模13.42萬億元，占私募基金資產(chǎn)總規(guī)模67.2%。
不過，我國(guó)股權(quán)創(chuàng)投基金行業(yè)在快速發(fā)展同時(shí)，仍面臨著制約其向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)的一些因素，其中，長(zhǎng)期資金來源不足較為突出。
“為此，我會(huì)一直積極推動(dòng)引入長(zhǎng)期資金，改善行業(yè)募資環(huán)境，”證監(jiān)會(huì)表示，主要從三個(gè)方面推進(jìn)這項(xiàng)工作。
一是先后推動(dòng)銀保監(jiān)會(huì)取消保險(xiǎn)資金開展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)范圍限制、取消保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)投基金“單只基金募集規(guī)模不超過5億元”限制，為引入保險(xiǎn)資金提供制度支持。
二是配合發(fā)展改革委等出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》，放寬創(chuàng)投基金兩層嵌套要求，為資管產(chǎn)品投資創(chuàng)投基金提供便利。
三是與相關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極溝通推進(jìn)社?；?、商業(yè)銀行理財(cái)資金、保險(xiǎn)資金等與股權(quán)創(chuàng)投基金合作，努力推動(dòng)解決影響雙方合作的難點(diǎn)痛點(diǎn)問題。
證監(jiān)會(huì)表示，下一步，將加大溝通力度，推動(dòng)相關(guān)行業(yè)主管部門完善法律法規(guī)，加大以社?；稹⒈ｋU(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等為代表的長(zhǎng)期資金對(duì)股權(quán)創(chuàng)投基金的投資力度。
母基金研究中心關(guān)注到，證監(jiān)會(huì)此次的回復(fù)是對(duì)全國(guó)政協(xié)委員、中信資本董事長(zhǎng)兼首席執(zhí)行官張懿宸在2022年全國(guó)兩會(huì)提案——《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的提案》作出的。
張懿宸在去年兩會(huì)期間接受采訪時(shí)表示，募資市場(chǎng)目前仍然缺少真正的“長(zhǎng)錢”，養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司的資金屬性與私募股權(quán)投資產(chǎn)品最為契合，但目前受內(nèi)外多重因素影響，“活水”仍未能充分流入市場(chǎng)。
他在提案中提出，要為私募股權(quán)市場(chǎng)引入更多源頭活水，應(yīng)從三方面著手：
一是研究將私募股權(quán)基金逐步納入企業(yè)年金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍，可選擇有條件的地區(qū)，挑選符合資格的優(yōu)質(zhì)基金管理人開展先行先試。
二是對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)現(xiàn)行考核機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，對(duì)險(xiǎn)資投資股權(quán)投資基金適用更符合市場(chǎng)特性的考核辦法，以及與之相匹配的一級(jí)市場(chǎng)投資收益會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)，從實(shí)質(zhì)上解決如當(dāng)期收益考核等與產(chǎn)品特性、投資周期不匹配導(dǎo)致的險(xiǎn)資配置股權(quán)投資基金的操作難題和顧慮。此外，建議研究進(jìn)一步簡(jiǎn)化投后報(bào)備流程，適當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)容忍度。
三是期限錯(cuò)配問題目前仍是銀行理財(cái)資金投資私募股權(quán)基金難以逾越的障礙。建議結(jié)合《商業(yè)銀行法》修訂，研究出臺(tái)支持性政策，鼓勵(lì)銀行及理財(cái)子公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新等方式，逐步擴(kuò)大對(duì)私募股權(quán)基金投資選擇范圍，建立可持續(xù)出資機(jī)制。
可見，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)關(guān)注到并且十分重視長(zhǎng)期資金對(duì)私募股權(quán)投資行業(yè)的重要性，我們期待著未來更多利好這些“長(zhǎng)錢”進(jìn)入VC/PE行業(yè)的政策與機(jī)制出現(xiàn)。
母基金研究中心認(rèn)為，近年，險(xiǎn)資、銀行理財(cái)、上市公司、信托等主體正成為中國(guó)私募股權(quán)投資LP領(lǐng)域越發(fā)重要的參與者。
險(xiǎn)資，自2020年下半年“開閘”以來，險(xiǎn)資對(duì)于PE/VC和母基金的募資來說是重要的LP群體。根據(jù)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，股權(quán)創(chuàng)投基金與保險(xiǎn)資金合作已初具規(guī)模、逐年增長(zhǎng)，近三年獲得保險(xiǎn)資金出資的股權(quán)創(chuàng)投基金的數(shù)量與規(guī)模均逐年提升，數(shù)量從2019年末的350支增加至2021年末的541支，規(guī)模從2019年末的0.89萬億元增加至2021年末的1.37萬億元。
我們認(rèn)為，根據(jù)目前險(xiǎn)資投資到股權(quán)基金的情況來看，險(xiǎn)資還是更加青睞業(yè)績(jī)穩(wěn)定的頭部GP，能夠有效平衡風(fēng)險(xiǎn)、收益和流動(dòng)性，滿足保險(xiǎn)資金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡、有限收益和高流動(dòng)性的要求。險(xiǎn)資擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)主要包括，退出時(shí)間和收益的不確定性，投資資產(chǎn)后續(xù)估值難度較大，以及股權(quán)投資基金管理人的管理能力是否具有可持續(xù)性。即使是“巨量活水”，也存在馬太效應(yīng)。險(xiǎn)資做LP也會(huì)熱衷于選擇背景資源雄厚、業(yè)績(jī)較好的綜合性基金和專注某細(xì)分領(lǐng)域的基金合作。
銀行資金雖目前對(duì)股權(quán)基金的出資不多，但政策層面上已無障礙，且得到了鼓勵(lì)：2021年1月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)文件，鼓勵(lì)銀行及銀行理財(cái)子公司依法依規(guī)與符合條件的證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。
上市公司方面，近年來越來越多的中國(guó)大中型公司和上市公司開始扎堆做起了LP設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，為資本寒冬下的創(chuàng)投行業(yè)提供“源頭活水”：據(jù)母基金研究中心不完全統(tǒng)計(jì)，2022年，共有380多家上市公司公告出資設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，占A股上市公司總數(shù)的約7%。從出資規(guī)模來看，這些公司計(jì)劃出資的總規(guī)模達(dá)到800億元，設(shè)立基金的合計(jì)目標(biāo)募集金額超過2000億元。
信托方面，隨著科創(chuàng)板的推出、注冊(cè)制的實(shí)行和信托業(yè)融資類信托規(guī)模不斷壓降，越來越多的信托公司開始探索從融資類業(yè)務(wù)向投資類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，股權(quán)投資信托也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。據(jù)市場(chǎng)公開資料不完全統(tǒng)計(jì)，2021年至2022年9月期間，共有27家信托機(jī)構(gòu)（含信托計(jì)劃）作為L(zhǎng)P出資了72支已在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的基金，出資金額超過420億。獲得信托投資的GP包括IDG資本、中金資本和紐爾利資本等。
母基金研究中心認(rèn)為，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)發(fā)展快速更迭、持續(xù)壓降非標(biāo)融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模的大背景下，許多信托公司都需要尋找新的突破點(diǎn)，而通過投資私募股權(quán)基金，可以借助專業(yè)機(jī)構(gòu)做好投資前期的判斷與后期的管理，同時(shí)發(fā)揮信托自身的資金與行業(yè)資源，從而一方面實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，一方面推動(dòng)股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。
證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的政府引導(dǎo)基金數(shù)量1728只，基金資產(chǎn)規(guī)模1.05萬億元。2021年新備案股權(quán)創(chuàng)投基金中，政府引導(dǎo)基金、國(guó)有基金等合計(jì)出資占比超過三成。
“經(jīng)過多年探索發(fā)展，在引導(dǎo)社會(huì)資金集聚、落實(shí)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、優(yōu)化資金配置方向、協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了積極作用?！辈贿^，證監(jiān)會(huì)表示，政府引導(dǎo)基金尚在發(fā)展中，需要在平衡行政管理與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、資金安全與使用效率等問題上不斷探索。
下一步，證監(jiān)會(huì)將與相關(guān)主管部門加大溝通，推動(dòng)政府引導(dǎo)基金在功能定位、考核機(jī)制、運(yùn)作管理等方面進(jìn)一步朝市場(chǎng)化、專業(yè)化方向邁進(jìn)，不斷完善頂層制度設(shè)計(jì)。
對(duì)此，張懿宸在去年兩會(huì)期間表示，此前幾年，在大力整治部分央企參股投資決策不規(guī)范、國(guó)有股權(quán)管控不到位等問題的背景下，國(guó)有資本投資和退出多面臨審批流程較長(zhǎng)、引導(dǎo)和收益兩難、政府參與和市場(chǎng)化兩難及部分基金后續(xù)出資難等問題。
建議一是加強(qiáng)對(duì)政府引導(dǎo)基金體系的頂層設(shè)計(jì)，確保來源于政府財(cái)政的引導(dǎo)基金規(guī)模總量合理適度，整合部分區(qū)域內(nèi)存量引導(dǎo)基金，解決重復(fù)設(shè)立、資金分散的問題。
二是進(jìn)一步優(yōu)化制度，適度管控。明確主管部門、引導(dǎo)基金和GP的權(quán)責(zé)邊界，盡量減少行政干預(yù)，減少GP占股、投委會(huì)席位等不符合市場(chǎng)慣例的條款訴求，進(jìn)一步優(yōu)化決策流程和效率，最大限度給予管理人和基金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)空間并建立適當(dāng)?shù)娜蒎e(cuò)機(jī)制。鼓勵(lì)政府引導(dǎo)基金做基石出資人，同時(shí)避免對(duì)管理人的“排名歧視”。
地方政府應(yīng)如何進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)基金的使用效率，以讓引導(dǎo)基金真正發(fā)揮效果？
張懿宸認(rèn)為，可以從以下四方面考慮：
一是規(guī)模與效率的問題。應(yīng)避免盲目追求與本地產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)不匹配的高科技、高新技術(shù)企業(yè)落地，最終造成資源錯(cuò)配和財(cái)政資金浪費(fèi)。
二是引導(dǎo)和收益的兩難問題。從社會(huì)資本和市場(chǎng)化基金的社會(huì)出資人角度看，基金盈利是首要目標(biāo)，如何有效平衡引導(dǎo)和收益兩個(gè)目標(biāo)，最大限度給予管理人和基金市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)空間并建立適當(dāng)?shù)娜蒎e(cuò)機(jī)制，是要持續(xù)思考和探索的問題。
三是行政化色彩過重與基金市場(chǎng)化運(yùn)作的矛盾問題。應(yīng)盡量減少行政干預(yù)，簡(jiǎn)化決策流程和效率，進(jìn)行適度管控；明確主管部門、引導(dǎo)基金和GP的權(quán)責(zé)邊界；探討適度優(yōu)化返投機(jī)制，給予更寬泛靈活的計(jì)算口徑。
四是如何退出的問題。可探討在政策目標(biāo)達(dá)成后，以讓利退出作為主要退出模式的可行性和實(shí)踐通路，確保財(cái)政資金的及時(shí)回收。讓利退出的模式需要較完善的基金價(jià)值評(píng)估體系，建立規(guī)范的基金二手份額交易市場(chǎng)成為解決政府引導(dǎo)基金退出難的重要路徑。
母基金研究中心關(guān)注到，當(dāng)前，母基金行業(yè)進(jìn)一步精細(xì)化發(fā)展，引導(dǎo)基金已經(jīng)在對(duì)績(jī)效考核、市場(chǎng)化管理等方面做出更專業(yè)化的要求。對(duì)2022年以來引導(dǎo)基金在市場(chǎng)化、專業(yè)化方面出現(xiàn)的關(guān)鍵趨勢(shì)，我們總結(jié)如下：
運(yùn)作機(jī)制規(guī)范化，招募專業(yè)化管理人
自2022年以來，多地省市引導(dǎo)基金都開始逐步探索市場(chǎng)化運(yùn)作的決策機(jī)制，弱化政府干預(yù)，擇優(yōu)選取投研能力強(qiáng)的管理人，放權(quán)給專業(yè)的市場(chǎng)化管理團(tuán)隊(duì)運(yùn)作引導(dǎo)基金，提高管理效率和專業(yè)能力，同時(shí)簡(jiǎn)化冗余的手續(xù)流程。許多母基金發(fā)達(dá)地區(qū)的專業(yè)管理模式正在向外地輸出，密集擔(dān)任外地母基金的“管家”。各地引導(dǎo)基金頻頻請(qǐng)“外援”，地方政府引導(dǎo)基金對(duì)管理人的信任和充分授權(quán)是雙方合作的關(guān)鍵。
建立成熟健全的子基金管理人篩選模式
近年來，許多政府引導(dǎo)基金開始不斷完善子基金管理機(jī)構(gòu)候選人的遴選機(jī)制和評(píng)估考核體系，投前盡調(diào)體系日臻完善，有的甚至借助外部中介組織來輔助決策。我們?cè)谡{(diào)研中發(fā)現(xiàn)，許多母基金已經(jīng)建立了自己的動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)庫，覆蓋GP的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，涵蓋了其已投項(xiàng)目的歷年估值變化。在GP管理人的篩選上，已有母基金建立GP通用指標(biāo)及分類指標(biāo)體系，從多個(gè)維度對(duì)團(tuán)隊(duì)、投資策略、體制機(jī)制進(jìn)行評(píng)價(jià)，對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行橫向和縱向?qū)Ρ纫约敖徊骝?yàn)證。
構(gòu)建更合理的目標(biāo)體系，建設(shè)完善容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制
越來越多的引導(dǎo)基金摒棄以往簡(jiǎn)單粗暴的KPI指標(biāo)，制定了更加合理的目標(biāo)體系，并建設(shè)完善容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制。過往以政策目標(biāo)為主的基金業(yè)務(wù)模式與市場(chǎng)化基金管理人效益最大化的業(yè)務(wù)模式存在一定沖突，越來越難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展要求。多個(gè)省市引導(dǎo)基金在返投相關(guān)要求方面都有所放寬，據(jù)母基金研究中心對(duì)部分所追蹤引導(dǎo)基金的不完全統(tǒng)計(jì)，過去六年內(nèi)，整體平均返投倍率要求下降了近40%。
建立讓利機(jī)制與市場(chǎng)化薪酬體系
多地開始在引導(dǎo)基金管理辦法中設(shè)置或出臺(tái)相關(guān)政策建立讓利機(jī)制，對(duì)投資機(jī)構(gòu)募投管退各環(huán)節(jié)予以獎(jiǎng)勵(lì)。
2020年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)決定，在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決策部署等相關(guān)要求，證監(jiān)會(huì)于2020年12月、2021年11月先后復(fù)函同意北京、上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)啟動(dòng)份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。
證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年7月底，北京股權(quán)交易中心完成21單份額轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，成交金額共計(jì)34億元，15單份額質(zhì)押登記項(xiàng)目，質(zhì)押登記金額共計(jì)24億元；上海股權(quán)托管交易中心完成8單份額轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目，成交金額共計(jì)10億元。
“為解決國(guó)有基金份額轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)估值等實(shí)際問題，北京市和上海市相關(guān)單位均印發(fā)文件，支持國(guó)有基金份額通過區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓交易，上海市國(guó)資委印發(fā)了份額評(píng)估管理工作指引?！弊C監(jiān)會(huì)表示，目前私募基金份額轉(zhuǎn)讓仍處于試點(diǎn)起步階段，試點(diǎn)過程中的估值、定價(jià)、信息對(duì)稱和中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力等問題需要在市場(chǎng)發(fā)展中進(jìn)一步探索，行政機(jī)關(guān)將積極進(jìn)行引導(dǎo)并完善規(guī)則體系，推動(dòng)試點(diǎn)工作順利開展。
張懿宸此前表示，從目前現(xiàn)狀看，優(yōu)質(zhì)賣方稀缺、對(duì)已投底層資產(chǎn)的估值缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、買賣雙方市場(chǎng)需求暫未形成規(guī)模、無法及時(shí)獲取有效信息、中介機(jī)構(gòu)專業(yè)能力有待提升等都是業(yè)界普遍反映的痛點(diǎn)所在。
母基金研究中心認(rèn)為，目前，S基金發(fā)展還處于初級(jí)階段，仍然面臨著諸多挑戰(zhàn)，距離成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)還有較長(zhǎng)的路要走。長(zhǎng)期來看，S基金的發(fā)展會(huì)更加多元化，為此，需要建立整體的行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，完善前期的宣傳推廣工作，幫助LP去了解私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的好處與其對(duì)行業(yè)發(fā)展的幫助。同時(shí)，需要擴(kuò)大中介服務(wù)商方面的發(fā)揮空間：當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展比較慢，中間商對(duì)提高交易效率發(fā)揮的作用有限，而隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，中間財(cái)務(wù)顧問的角色將發(fā)揮更加積極的作用，幫助整個(gè)行業(yè)又好又快發(fā)展。
